從去年末到今年初，銀行現(xiàn)金理財(cái)掀起了一輪又一輪小高潮，出現(xiàn)了一大波7日年化收益率突破4%的產(chǎn)品，甚至收益率突破5%的產(chǎn)品屢見不鮮。肉眼可見，市場(chǎng)熱了。

這種收益率讓市場(chǎng)其他類型理財(cái)產(chǎn)品都黯然失色。與其他機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品橫向比較，也有一些每日開放的債基收益率與現(xiàn)金理財(cái)當(dāng)前的收益率相當(dāng)，但是波動(dòng)卻比現(xiàn)金理財(cái)要大，時(shí)不時(shí)地還會(huì)出現(xiàn)當(dāng)日負(fù)收益率刺激一下投資者的神經(jīng)。而現(xiàn)金理財(cái)這個(gè)品種，憑借其高收益、低波動(dòng)，一騎絕塵。

在利率下行、市場(chǎng)不振而大量投資者仍然難以接受風(fēng)險(xiǎn)收益較高的產(chǎn)品的背景下，這些產(chǎn)品很大程度上滿足了客戶多重需求的同時(shí)也在很大程度上貢獻(xiàn)了部分理財(cái)公司的規(guī)模增長。

收益高，流動(dòng)性好，看起來這些產(chǎn)品不錯(cuò)，但不少理財(cái)同業(yè)表達(dá)了被卷的極大“焦慮”。“這些收益很扎眼，但是否可持續(xù)？都這么卷，我們?cè)趺锤?jìng)爭呢？”

超4%這背后是怎么實(shí)現(xiàn)的？以及是否具有可持續(xù)性，是否有合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，我們展開了調(diào)查。

爭議平滑信托

多位銀行理財(cái)投資經(jīng)理對(duì)記者表示，目前銀行理財(cái)中收益比較“惹眼”的現(xiàn)金類產(chǎn)品，包括現(xiàn)金管理產(chǎn)品和最低持有期產(chǎn)品（過了最低持有期就可以每日申贖），做高收益有自己的“技巧”。有些依靠不斷新發(fā)產(chǎn)品，在初期規(guī)模較小時(shí)的時(shí)候，用底層專戶積累的收益給到這些小規(guī)模產(chǎn)品，很容易就能做高“近7日年化收益率”，快速吸引客戶資金，但資金進(jìn)來之后產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，這些產(chǎn)品的收益率又會(huì)回落。然后再通過新發(fā)高收益產(chǎn)品招徠客戶資金。

在日開產(chǎn)品中，有一個(gè)工具被普遍使用，即平滑信托。平滑信托積累的收益，給到新發(fā)的小規(guī)模產(chǎn)品，把收益釋放出來去攬客。但客觀上，這樣做形成了一個(gè)隱形資金池，幫助不同理財(cái)產(chǎn)品之間調(diào)節(jié)收益，形成了資管新規(guī)要求產(chǎn)品凈值化管理之外，一個(gè)較為隱蔽的灰色地帶。

不管是“底層專戶”還是平滑信托，其實(shí)質(zhì)都是銀行理財(cái)通過信托通道設(shè)立的一個(gè)信托專戶，若干個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品作為同一委托人，該賬戶扮演著這若干個(gè)理財(cái)產(chǎn)品“蓄水池”的角色，進(jìn)行削峰填谷的操作。

“本質(zhì)上把客戶的收益轉(zhuǎn)移給了另外一部分客戶，理財(cái)產(chǎn)品的單位凈值是假的。”一位股份制銀行理財(cái)公司投資經(jīng)理對(duì)記者直言，部分股份制銀行和少數(shù)大行理財(cái)公司都在試水這種做高收益的“捷徑”。

他認(rèn)為，這有新型資金池運(yùn)作模式的影子，資金池的特點(diǎn)是滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)，平滑信托是所有的資產(chǎn)混在一起，產(chǎn)品不斷申購贖回，產(chǎn)品期限比債券期限短，基準(zhǔn)可以隨時(shí)調(diào)整以便于把收益隱藏或者釋放出來“分離定價(jià)”，可以實(shí)現(xiàn)在產(chǎn)品間調(diào)節(jié)收益。

事實(shí)上，理財(cái)子公司本身也有一些調(diào)節(jié)產(chǎn)品收益的做法，例如“計(jì)提超額回報(bào)”。定開和封閉式產(chǎn)品，超過業(yè)績比較基準(zhǔn)上限的部分，都會(huì)每日計(jì)算并計(jì)提超額，也有類似平滑信托的效果。比如，目前收益5%，基準(zhǔn)4%，超過1%的部分被計(jì)提一半超額，客戶看到的是4.5%的收益，明天收益不夠了，0.5%的管理人計(jì)提的超額會(huì)還回來。但“計(jì)提超額”是沒有合規(guī)問題的，因?yàn)楹贤鞔_寫了這種機(jī)制，而且只是在定開產(chǎn)品、封閉式產(chǎn)品的周期內(nèi)做超額計(jì)提，收益最終都是同一撥客戶的。

其實(shí)理財(cái)子公司從來不諱言平滑信托的機(jī)制，也有理財(cái)子公司將其應(yīng)用在養(yǎng)老產(chǎn)品或者長封閉期產(chǎn)品中，但前提是，產(chǎn)品無論漲還是跌，最終的收益都是屬于同一個(gè)客戶。

但是平滑信托應(yīng)用在現(xiàn)金理財(cái)是另外一個(gè)情形。很多產(chǎn)品用一個(gè)平滑信托，平滑信托設(shè)置一個(gè)基準(zhǔn)，今天超過基準(zhǔn)就把超額收益藏起來，明天低于基準(zhǔn)就補(bǔ)回來，基準(zhǔn)還可以每天都變，以實(shí)現(xiàn)收益需要。此外，日開產(chǎn)品用平滑信托，但是每天都有不同的客戶申購和贖回，客戶如果贖回了，藏在平滑信托里面的收益就屬于剩余客戶，對(duì)前后贖回的客戶來說，存在不公平。

“資管新規(guī)明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出‘三單’（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算）管理要求，但是平滑信托巧妙地避開了資管新規(guī)，導(dǎo)致資金池重現(xiàn)江湖。”一位合資理財(cái)公司人士表示。

記者了解到，一般來說一家基金公司的現(xiàn)金產(chǎn)品還是個(gè)位數(shù)，但是有些理財(cái)公司已經(jīng)做幾十個(gè)現(xiàn)金產(chǎn)品了，監(jiān)管的難度也非常大。

一位信托業(yè)人士對(duì)記者指出，在這種模式下，多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品作為同一個(gè)資產(chǎn)管理信托的委托人，實(shí)現(xiàn)理財(cái)之間的收益調(diào)節(jié)，不少信托機(jī)構(gòu)都在做類似的產(chǎn)品。

值得注意的是，根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的2023年三季度中國信托業(yè)發(fā)展評(píng)析，截至三季末信托資產(chǎn)規(guī)模余額為22.64萬億元，同比增幅7.45%，連續(xù)6個(gè)季度實(shí)現(xiàn)正增長。多位銀行理財(cái)投資經(jīng)理表示，信托業(yè)在資產(chǎn)端合規(guī)要求提升的情況下實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長，與銀行理財(cái)合作的這種資產(chǎn)管理信托“功不可沒”。

虛假導(dǎo)購？

行業(yè)內(nèi)人士對(duì)這種操作，認(rèn)為存在一些風(fēng)險(xiǎn)隱患。

第一，一旦規(guī)模下降或者出現(xiàn)大規(guī)模贖回，抑或出現(xiàn)債市劇烈調(diào)整時(shí)期，理財(cái)產(chǎn)品如果出現(xiàn)大規(guī)模浮虧，信用風(fēng)險(xiǎn)不斷累積之后，很容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品實(shí)際收益“原形畢露”，最終受損的仍是理財(cái)產(chǎn)品的最終持有者。此外，容易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)在多個(gè)金融機(jī)構(gòu)間互相傳染。2022年11月也出現(xiàn)過債市波動(dòng)調(diào)整，當(dāng)時(shí)也有出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。

第二，資管新規(guī)好不容易拆掉的資金池，結(jié)果通過平滑信托復(fù)制了資金池的套路，換了個(gè)“馬甲”歸來，違背了政策的初衷。

第三，在債市上漲的時(shí)候把收益提取出來，在跌的時(shí)候把收益回沖進(jìn)產(chǎn)品，相當(dāng)于拿前面客戶賺的錢去彌補(bǔ)后面的客戶，其實(shí)對(duì)于投資者不公平。

第四，至少存在虛假宣傳的嫌疑。刻意做高的現(xiàn)金理財(cái)收益只能維持較短時(shí)間，后面還會(huì)回落下去，客戶在購買理財(cái)?shù)臅r(shí)候看到的收益實(shí)際上根本無法兌現(xiàn)。

第五，現(xiàn)金理財(cái)如此吸引客戶，含權(quán)產(chǎn)品、長期限產(chǎn)品根本沒有希望從競(jìng)爭中勝出。客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷被拉低，R3-R5的產(chǎn)品根本無人問津，資金集中在現(xiàn)金，沒有辦法真正進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)，乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。引導(dǎo)理財(cái)中的中長期資金入市也很容易成為空談。

“我們做投資的也是很失望，雖然客觀上維持了產(chǎn)品的收益不波動(dòng)，但是虛假凈值、資金池又拉低了行業(yè)的底線，又存在監(jiān)管套利的行為。而且劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)在浮現(xiàn)，一家這樣做，其他家只能去復(fù)制，不然規(guī)模上就會(huì)掉隊(duì)。”上述股份制銀行理財(cái)公司人士表示，這樣下去大家都沒有心情做好投研，做好資產(chǎn)配置，被迫參與“卷數(shù)據(jù)”的惡性競(jìng)爭。

也有理財(cái)子人士表示，這樣做不利于與國際資管市場(chǎng)接軌，“資管新規(guī)要求凈值化，其實(shí)一方面是為了防風(fēng)險(xiǎn)，另外一方面是為了金融市場(chǎng)更加國際化，但是這些套路外資是真的看不懂，可能會(huì)望而卻步、退出競(jìng)爭。”

也有一些理財(cái)子公司的高管隱晦地表達(dá)出對(duì)當(dāng)下現(xiàn)狀的擔(dān)憂。

亦有來自銀行理財(cái)行業(yè)的專家指出從整個(gè)產(chǎn)品趨勢(shì)來看，經(jīng)歷了市場(chǎng)兩三年的變化，銀行理財(cái)資金越發(fā)集中于短期限產(chǎn)品，尤其是類現(xiàn)金理財(cái)，而包括固收+、混合、含權(quán)益的中長期產(chǎn)品整體規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。這極大限制了理財(cái)資金做權(quán)益投資發(fā)揮的余地，因?yàn)楝F(xiàn)金產(chǎn)品基本是不含權(quán)益資產(chǎn)的。“長期來看，還是希望固收+產(chǎn)品成為我們產(chǎn)品貨架的壓艙石，而不是流動(dòng)性較強(qiáng)的現(xiàn)金產(chǎn)品，我們也可以延展產(chǎn)品線，做一些權(quán)益投研的布局。”

“現(xiàn)在理財(cái)做規(guī)模，大家都靠現(xiàn)金理財(cái)，我認(rèn)為這不是真實(shí)力。”一位大行理財(cái)子公司的高管也如此表示。 

銀行理財(cái)投資者的無奈和“良心”

但銀行理財(cái)以及買銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者都面臨著無盡的無奈。

2022年末受債市大幅波動(dòng)影響，銀行理財(cái)破凈率一度達(dá)到21.23%。彼時(shí)，盡管政策層面和行業(yè)、機(jī)構(gòu)層面已經(jīng)按照資管新規(guī)實(shí)現(xiàn)了凈值化轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)也始終在進(jìn)行投資者教育，但是理財(cái)客戶由于其本身特性并沒有完全接受這一新的現(xiàn)象，出現(xiàn)了大面積投訴事件，銀行理財(cái)公司面臨很大壓力。這種壓力也在隨后的經(jīng)營和產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營銷中始終存在，如何在滿足客戶需求、符合監(jiān)管要求、同時(shí)兼顧規(guī)模增長之間取得平衡一直是理財(cái)公司面臨的核心難題。

對(duì)于普通投資者來說，追逐低波穩(wěn)定性成為迫切需求，以至于買存款成為不得已的選擇。

一些專業(yè)人士也認(rèn)為，應(yīng)該要允許金融機(jī)構(gòu)采取一定的創(chuàng)新投資方法，努力為客戶提供低波穩(wěn)定性產(chǎn)品。不過，這個(gè)方法需要有一定的合規(guī)性。

剛剛過去的2023年，銀行理財(cái)破凈率大幅下降，產(chǎn)品波動(dòng)也趨小。據(jù)21世紀(jì)資管研究院此前的研究顯示，截至2023年12月25日，僅4.7%的理財(cái)產(chǎn)品破凈。理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)也越來越小，純固收類理財(cái)產(chǎn)品2023年最大回撤的平均值為-0.14%，相比2022年最大回撤-1.42%回撤幅度明顯下降。回撤幅度也明顯小于其他類型資管產(chǎn)品。收益上存續(xù)公募理財(cái)產(chǎn)品2023年平均回報(bào)（累計(jì)凈值增長率口徑，下同）為2.73%，其中有93.8%的理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了正收益。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至2023年12月29日，最后一個(gè)交易日收盤，滬指全年下跌3.7%；深成全年跌13.54%；創(chuàng)業(yè)板指全年跌19.41%。在全市場(chǎng)2300只股票型基金中，1855只產(chǎn)品收益率為負(fù)。

相比于基民虧錢基金賺錢的慘狀，銀行理財(cái)為客戶交出的這份答卷應(yīng)該說相當(dāng)有“良心”了，可以看出，銀行理財(cái)人在轉(zhuǎn)型道路上一直在摸索前行。不過當(dāng)下的局面是否能夠持續(xù)，能持續(xù)多久，其中存在怎樣的隱憂等，理財(cái)客戶未來會(huì)面臨哪些變化，仍然是未知數(shù)，需要拆解背后的深層原因。

（本報(bào)記者楊希對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）