21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約撰稿婁世艷 王應(yīng)貴

外匯市場(chǎng)干預(yù)、日本央行貨幣政策調(diào)整以及美聯(lián)儲(chǔ)9月降息預(yù)期，讓美元對(duì)日元匯率在7月經(jīng)歷了過山車般的變化。

從今年年初截至7月10日，2024年美元對(duì)日元匯率（北美收盤價(jià)）升值幅度達(dá)14.77%，但自從日本央行根（據(jù)大藏省指令）入市干預(yù)日元匯率以來，先后買入5.5萬(wàn)億日元，日元立即扭轉(zhuǎn)了頹勢(shì)。從年初到7月31日，美元對(duì)日元匯率升值幅度從高位的14.77%降至目前的約6%，日元升值勢(shì)頭未減，外匯市場(chǎng)的投機(jī)交易者被嚇退了。

日元匯率大幅走強(qiáng)的因素較多，日本央行干預(yù)外匯市場(chǎng)操作占其一，美國(guó)通脹全面降溫和美聯(lián)儲(chǔ)減息預(yù)期增強(qiáng)占其二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向占其三。日本央行充分利用了外匯市場(chǎng)的走勢(shì)是干預(yù)成功的重要因素，貨幣政策調(diào)整加快了日元匯率調(diào)整（升值）速度，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決議和鮑威爾在記者招待會(huì)上的回答進(jìn)一步證實(shí)了美聯(lián)儲(chǔ)9月降息的市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月31日，日本央行認(rèn)為國(guó)內(nèi)通貨膨脹穩(wěn)定在2%以上，目前加息至0.25%正是時(shí)候，同時(shí)暗示今后還會(huì)適時(shí)加息。與此同時(shí)，日本央行把國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃由目前每月6萬(wàn)億日元（每月減4000億日元）縮減至3萬(wàn)億日元（2026年1-3月）。

美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦公開市場(chǎng)操作委員會(huì)（FOMC）政策聲明最重要的措辭變化體現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的表述。6月12日聲明認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)前景不明朗，委員會(huì)依然高度關(guān)注通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)”，7月31日聲明認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)前景不明朗，委員會(huì)關(guān)注妨礙兩大政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素。”簡(jiǎn)而言之，充分就業(yè)和維持2%通脹目標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)的兩大職責(zé)，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)要同時(shí)兼顧就業(yè)市場(chǎng)和通貨膨脹。在記者招待會(huì)上，鮑威爾主席侃侃而談，但核心表述卻是“委員會(huì)普遍感覺經(jīng)濟(jì)正越來越接近適時(shí)減息的時(shí)間點(diǎn)”，相當(dāng)于給市場(chǎng)吃下了“定心丸”。

日元為何深度貶值？

即使日元對(duì)美元匯率回升至149附近，日元匯率仍然處于弱勢(shì)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)問題必須逐步得到解決。日本央行在債券市場(chǎng)的壟斷地位制約了債券市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮，而外匯市場(chǎng)卻是所有市場(chǎng)中最符合市場(chǎng)效率定義的流動(dòng)性最強(qiáng)的金融市場(chǎng)。日元匯率水平完全由國(guó)際外匯市場(chǎng)的供需關(guān)系決定，其中最重要的定價(jià)因素是兩種貨幣的利差水平。

日元利率長(zhǎng)期被日本央行所操縱，國(guó)內(nèi)利率定價(jià)扭曲與匯率市場(chǎng)化定價(jià)形成矛盾。日元貶值正是這種矛盾的真實(shí)反映。從亞洲金融危機(jī)到現(xiàn)在，美元對(duì)日元匯率大體經(jīng)歷了兩個(gè)階段：1997年1月至2011年10月28日，美元對(duì)日元貶值，曾最低跌至為1美元兌75.72日元；2011年10月31日至今，由于日元流動(dòng)性過剩，美元對(duì)日元持續(xù)升值。

圖1 1997年1月-2024年5月美元對(duì)日元匯率、3個(gè)月匯率利差和10年匯率利差指數(shù)變化

資料來源：英為財(cái)情

兩個(gè)階段中，兩種貨幣的利差和波動(dòng)水平呈現(xiàn)較大的差異。第一階段，兩種貨幣的利差相對(duì)穩(wěn)定，其中3個(gè)月期國(guó)債收益率利差變化總體較小，但波動(dòng)較大；10年期國(guó)債利差較大，波動(dòng)水平低（如圖1）。第一階段，日本3個(gè)月期國(guó)債收益率平均值為0.1875%，10年期國(guó)債收益率平均值為1.4852%。

第二階段，日美3個(gè)月期國(guó)債利差較小，但2021年后急速擴(kuò)大，而10年期國(guó)債利差有擴(kuò)大趨勢(shì)，2021年后同樣急劇拉大。第二階段，日本3個(gè)月期國(guó)債收益率均值為0.0865%，10年期國(guó)債收益率均值為0.3049%。美國(guó)金融危機(jī)之后，西方主要國(guó)家進(jìn)入超低利率時(shí)代，2021年4月美國(guó)通貨膨脹卻意外創(chuàng)13年新高，全球金融市場(chǎng)立即嗅到利率風(fēng)向變化的味道，出于獲得高收益的需要投資者開始轉(zhuǎn)向高收益貨幣（資產(chǎn)），而拋售低收益貨幣（資產(chǎn)）。

西方主要央行啟動(dòng)激進(jìn)加息周期，盡管日本通脹壓力增大，在最新一次利率決議前，日本央行仍按兵不動(dòng)，超低利率已背離了經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。與2021年4月底相比，今年日元對(duì)美元急速下跌，從年初到7月3日，日元對(duì)美元匯率跌48.36%，當(dāng)日收盤價(jià)161.83日元/美元，為1986年12月24日以來的最低值。

資料來源：日本大藏省

圖1 2000-2023年日本主要涉外經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（凈額）指數(shù)（令2000=100）變化趨勢(shì)

日本宏觀基本面也在發(fā)生同步變化。首先，日本出口貿(mào)易是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要推力，然而從2011年開始，日本對(duì)外貿(mào)易出現(xiàn)逆差（見圖例），最近13年里有7年出現(xiàn)逆差，累計(jì)金額為46.74萬(wàn)億日元，有6年獲得順差，累計(jì)金額為16.25萬(wàn)億日元。此外，日本服務(wù)貿(mào)易一直為逆差，且最近兩年逆差有擴(kuò)大之勢(shì)。

由于人為造成的超低利率環(huán)境，日本對(duì)外直接投資規(guī)模呈上升趨勢(shì)，證券投資在波動(dòng)中增長(zhǎng)。日本對(duì)外貿(mào)易赤字需要用美元彌補(bǔ)，對(duì)外直接投資需要美元，對(duì)外證券投資需要美元，日本對(duì)美元需求趨于旺盛，而美元的來源渠道卻減少了，市場(chǎng)天平自然向美元傾斜。

過去日本企業(yè)海外利潤(rùn)匯兌引起的日元匯率升值現(xiàn)象在外匯市場(chǎng)上已很難觀察到，目前日元外匯交易以投機(jī)性交易為主。此外，外匯市場(chǎng)交易方式發(fā)生了巨大變化，算法交易占比提升。日本政府的外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)際上用于對(duì)抗對(duì)沖基金、大型商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、高科技公司等機(jī)構(gòu)投資者。

日元匯率或貶值至155附近

為了解決經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期萎靡問題，日本政府把凱恩斯主義發(fā)揮到極致。然而，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有別于政府運(yùn)作，兩者不可混淆。市場(chǎng)這只看不見的“手”在引導(dǎo)企業(yè)投資與生產(chǎn)，企業(yè)必須遵守市場(chǎng)規(guī)律，并對(duì)市場(chǎng)信號(hào)迅速做出反應(yīng)。日本政府不具有市場(chǎng)所需的敏銳性，市場(chǎng)干預(yù)效果并不理想。

就財(cái)政政策而言，日本政府不惜擴(kuò)大財(cái)政赤字。截至2023年末，日本政府債務(wù)總額達(dá)到1286.452萬(wàn)億日元，創(chuàng)歷史新高。巨額財(cái)政赤字是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)。就貨幣政策而言，日本央行的貨幣政策目標(biāo)過多，試圖全面影響金融市場(chǎng)，包括短期利率、長(zhǎng)期利率和股票市場(chǎng)，嚴(yán)重妨礙了利率在利率定價(jià)中的重要作用。

日本匯率貶值反映了日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的長(zhǎng)期問題，這一輪日元貶值危機(jī)雖暫時(shí)度過了，但問題依然存在，日本央行必須減少對(duì)金融市場(chǎng)的干擾活動(dòng)，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化，因?yàn)閲?guó)債貨幣化會(huì)產(chǎn)生多方面的危害。

日本經(jīng)濟(jì)受海外市場(chǎng)影響較大，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)。據(jù)美國(guó)財(cái)政部在7月29日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)政府總負(fù)債剛超過35萬(wàn)億美元，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)因素。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，日本必受波及，匯率大幅度波動(dòng)必然危害經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定性。近期來看，日元頹勢(shì)扭轉(zhuǎn)，其他亞洲貨幣貶值壓力也稍微減小。但從遠(yuǎn)處看，日元匯率可能還會(huì)貶至155附近。