溫彬（中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長(zhǎng)）

王靜文（中國民生銀行研究院宏觀研究中心主任）

今年政府工作報(bào)告要求“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，沿襲了去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法。如何落實(shí)“適度寬松”，成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)。

去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將貨幣政策基調(diào)首次由十余年來的“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”，要求“適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕”，在市場(chǎng)上引起巨大反響。市場(chǎng)傾向于認(rèn)為央行將會(huì)延續(xù)一攬子增量政策以來的風(fēng)格，繼續(xù)加大貨幣寬松力度。債市隨即出現(xiàn)搶跑。會(huì)議后不到一個(gè)月時(shí)間，10年期國債收益率就從2%左右被壓到了1.6%左右，已經(jīng)提前定價(jià)了30～40bp的降息預(yù)期。

央行通過各種方式來修正這一預(yù)期：1月10日，央行發(fā)布公告稱，鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，決定2025年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國債買入操作，后續(xù)將視國債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。同日，《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表了《業(yè)內(nèi)專家解讀適度寬松的貨幣政策》文章，認(rèn)為“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔14年重提適度寬松，更多是對(duì)前期貨幣政策立場(chǎng)是支持性的確認(rèn)”，應(yīng)“避免對(duì)適度寬松貨幣政策的過度解讀”。

這些信號(hào)基本上表明了央行態(tài)度。所以開年以來，降準(zhǔn)降息并未如期落地，其間央行甚至通過公開市場(chǎng)操作回收流動(dòng)性，使銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)高于政策利率。《2024年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示將“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，“相機(jī)抉擇”態(tài)度非常明顯。

實(shí)際上，從基本面來看，年初貨幣政策寬松的可行性和必要性都不算強(qiáng)。一方面，由于受到人民幣匯率偏弱、商業(yè)銀行凈息差收窄以及防止資金空轉(zhuǎn)等因素掣肘，寬松空間有限。另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)趨穩(wěn)，1月份新增信貸開門紅，春節(jié)期間消費(fèi)火熱、房地產(chǎn)成交量好于預(yù)期，市場(chǎng)信心在逐漸回穩(wěn)，寬松的迫切性并不高。

但在政府工作報(bào)告設(shè)置了相對(duì)高的增長(zhǎng)目標(biāo)、重申“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”之后，市場(chǎng)對(duì)于下一步政策走向非常關(guān)注。央行行長(zhǎng)潘功勝在3月6日的經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上從四個(gè)方面做了詳細(xì)闡釋，從中可以看出不少端倪。

在總量上，央行“將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。這與政府工作報(bào)告中提到的“適時(shí)降準(zhǔn)降息”有微小差別，或反映出中央更關(guān)注結(jié)果，而將時(shí)機(jī)的選擇權(quán)交給央行。

目前金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率平均為6.6%，還有下行空間。向商業(yè)銀行提供的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具資金利率也有下行空間。央行還將綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)、政策利率等貨幣政策工具，保持市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕，降低銀行負(fù)債成本，持續(xù)推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。

在結(jié)構(gòu)上，央行“將加大對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持”。政府工作報(bào)告也要求“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，提及的領(lǐng)域包括“更大力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展，加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、提振消費(fèi)以及民營、小微企業(yè)等的支持”等。

央行表示將“進(jìn)一步擴(kuò)大科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款規(guī)模，拓寬政策支持的覆蓋面，并科學(xué)運(yùn)用各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持科技金融、綠色金融、普惠小微、養(yǎng)老金融等領(lǐng)域”“用好支持資本市場(chǎng)的兩項(xiàng)貨幣政策工具，與證監(jiān)會(huì)探索常態(tài)化的制度安排，支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展”。

在政策傳導(dǎo)上，央行“將進(jìn)一步完善利率調(diào)控框架，持續(xù)強(qiáng)化利率政策的執(zhí)行和監(jiān)督”。“對(duì)于一些不合理的、容易削減貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)行為加強(qiáng)規(guī)范”，預(yù)計(jì)去年以來多次搶跑的債市將是關(guān)注重點(diǎn)。

遵循政府工作報(bào)告關(guān)于“打好政策‘組合拳’”的要求，央行表示“金融政策將加強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換”“注重與財(cái)政政策協(xié)同配合，支持積極的財(cái)政政策更好發(fā)力見效”。

在匯率上，央行“將堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性。同時(shí)，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”。

年初以來，央行推出了一系列穩(wěn)匯率措施，并在多個(gè)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)“三個(gè)堅(jiān)決”（堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏、堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置、堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)），目的在于避免匯率過度波動(dòng)，掣肘未來寬松的空間。

總體來看，“適度寬松”的重點(diǎn)可能不在于“寬松”，而在于“適度”，央行將通過對(duì)時(shí)機(jī)力度的把握，在短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性之間保持平衡，進(jìn)而為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好營造良好的貨幣金融環(huán)境。