肖宇（中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員）

在支出剛性和收入減少大背景下，美國財政部的國債發行規模正不斷創出新高。近期，美國財政部發行在外的國債余額首次突破30萬億美元大關，這一規模幾乎是2018年的兩倍。

而截至11月，美國聯邦政府債務總額已高達38.4萬億美元，這已無限接近41.1萬億的法定債務上限，隨著“大而美”法案影響效應在2026財年的逐漸兌現，美國政府的債務危機或進一步加劇。

這引發了市場對美國財政懸崖的擔憂，畢竟2024年美國按現價計算的GDP，只有29.18萬億美元。按此折算，那么美國聯邦政府債務總額占GDP的比重為126.79%，這遠超了國際通行的警戒線。

受持續增加的天量債務影響，美聯儲不得為財政赤字融資這一約定俗成的慣例已被打破。現有資料顯示，為了解決大幅增加的政府開支，美國財政部發行國債、美聯儲從二級市場購買國債的赤字貨幣化操作日漸公開化，這放大了市場對美債和美國財政危機的焦慮情緒。受此影響，今年以來，全球三大主要信用評級機構相繼下調了美國的主權信用AAA級（表示極低的違約風險）評級。

雖然從理論上來看，以赤字貨幣化為核心理念的現代貨幣理論（MMT）重新解讀了貨幣與財政、債務之間的內在邏輯，認為應當通過功能性財政解決需求不足，即政府應該先將貨幣注入經濟體，企業和個人才有可能消費、儲蓄和交稅，這具有一定的合理性。但MMT理論能否奏效高度取決于貨幣主權的完全性，在資本流動高度全球化的當今世界，MMT對美國政府信用的侵蝕，很可能會觸發“貶值—金融擠兌—經濟危機—償債危機”的多米諾骨牌。

很顯然，赤字貨幣化操作是“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”這一經典論斷的現實鏡像。因為并不是所有經濟體的貨幣都能像美元那樣成為全球貨幣，美國為解決自身財政危機的做法是典型的“自掃門前雪”，這大大降低了美債作為全球安全資產的屬性，繼而引發了美債的拋售潮。

但理解美國當下的財政問題及美國政府的操作和潛在影響，還需要從美國聯邦政府的收入和支出端切入。目前，美國聯邦政府的收入高度依賴直接稅，這種稅制結構使得政府收入和企業與個人的收入直接掛鉤，因此具有很強的順周期性，一旦經濟增速下降，那么收入勢必也會受到影響。比如，面對美國政府的關稅政策，經濟合作與發展組織（OECD）在今年的一份報告中就鮮明指出，美國關稅政策會減緩美國和全球的經濟增長。在更大視閾里，增加的關稅遠遠不夠覆蓋聯邦政府因為經濟增速下降而帶來的稅收損失。需要強調的一點是，近年來，歷屆美國政府都把減稅作為贏得選民支持的工具，這進一步減少了美國聯邦政府的收入。另一方面，企業所得稅雖然也是美國聯邦政府收入重要來源，但這些跨國公司通常有完善的利潤轉移和稅務籌劃機制，這導致了美國企業的利潤水平和企業所得稅水平長期背離，美國聯邦政府的稅基也受到沖擊。

此外，在支出端，美國老齡人口的快速增加和不斷進步的醫療技術，推高了社會保障和醫療保險的支出。根據美國國會預算辦公室（CBO）披露的數據，2024財年，美國社會福利相關的支出在總支出的占比為60.1%，而這是民主黨和共和黨都不敢觸碰的紅線。

不難看出，如果不從根本上改變美國聯邦政府的收入和支出結構，那么美國的財政危機幾乎無解。但這種徹底的改革在短期看不到任何啟動的跡象，由此也讓美國更大規模的財政赤字貨幣化成為現實。

在全球債券市場，大規模拋售美債一度成為交易主線。畢竟，2025年第一季度，美元在全球外匯儲備中的占比仍然高達?57.7%，確保本國的儲備資產安全，是任何一個國家央行義不容辭的責任。

整體來看，隨著美國政府關稅政策的持續推進，以及美國政府不斷增加的財政赤字，美元地位將被動搖，全球貨幣體系改革的大幕正徐徐拉開。