21世紀經濟報道記者 唐唯珂 報道

2025 年，港股 IPO 市場完成了從 “寒冬回暖” 到 “爆發增長” 的華麗轉身，成為全球資本市場的焦點。

這一年，南下資金強勢崛起重塑定價權格局，生物醫藥企業扎堆赴港形成上市熱潮，但熱鬧背后，流動性不足、被動上市、破發回潮等問題持續凸顯，市場正加速向 “基本面為王” 的價值邏輯回歸，“強者恒強、弱者出清” 的行業格局愈發清晰。

從企業端來看，經歷 2021-2024 年的資本寒冬后，創新藥企的融資需求集中釋放。“這類企業資金需求量大，需要未雨綢繆趁行情回暖儲備糧草。” 格隆匯研究中心醫藥首席研究員杜芳在接受采訪時表示，港股作為離岸市場，能為企業搭建對接全球資本與產業資源的橋梁，完美契合創新藥企的出海訴求。

盡管 IPO 市場熱度有所上升，但并未帶動整體繁榮，反而進一步凸顯了市場結構的分化趨勢，尤其在生物醫藥領域表現更為明顯，呈現出顯著的“冰火兩重天”局面。高特佳投資集團副總經理于建林向21世紀經濟報道記者表示，“強者恒強、弱者出清”趨勢，已在市場中逐漸顯現。  

資金重構：南下資金主導，IPO 市場全面爆發

2025 年港股 IPO 市場的核心變革，始于資金主導權的移位與上市生態的重塑，徹底扭轉了 2024 年私有化退市潮的冷清局面。

港股長期以來的定價體系，由外資機構主導的格局在 2025 年發生根本性轉變。隨著此前外資持續流出，內地南下資金以“跨過香江爭奪定價權”的趨勢，逐步成為港股市場的重要推動力。

2025 年，相關數據顯示南下資金凈流入規模已達到 1.31 萬億港元，同比增長超過 60%。其成交占比一度接近 40%，持股市值約占港股總市值的 13%。與外資側重全球資產配置的邏輯不同，南下資金更了解內地企業的業務模式與成長路徑，愿意為具備優質基本面的公司提供合理的估值水平，尤其在生物醫藥、科技等領域的新股發行中，提供了關鍵性的支撐作用。

資金層面的持續注入，直接推動了港股 IPO 市場的快速增長。截至 2025 年 12 月中旬，全年港股上市新股數量已突破 100 只，較 2024 年增長 56.25%；募資總額超過 2700 億港元，時隔四年再次突破 2000 億港元，位居全球 IPO 募資首位。

其中，生物醫藥行業表現尤為突出，全年共有 23 家企業成功上市，數量較 2024 年翻倍增長，另有超過 80 家企業處于提交申請或籌備階段。這一趨勢的背后，與 A 股與港股在制度設計上的差異密切相關。

例如，科創板對企業三年研發投入的門檻提升至 8000 萬元以上，發明專利要求增加至 7 項以上，并實施更為嚴格的審批機制，導致大量尚未盈利的生物醫藥企業難以滿足標準。部分企業選擇在港股上市，并非出于主動策略考量，而是基于企業資質和市場時機的現實需要，其核心目標在于借助當前資本市場回暖的契機，推進企業資本化進程。 

在此背景下，港股中介市場的格局也發生顯著變化。中資券商憑借其在內地企業服務方面的優勢，實現業務突破，中金公司、中信證券及華泰證券三家合計獲得近 60% 的 IPO 保薦項目，改變了此前外資投行在頭部項目中占主導地位的局面。同時，港交所的制度調整為市場活躍提供了制度保障。例如，5 月推出的“科企專線”為硬科技企業提供了定制化服務，縮短了審核周期；8 月實施的定價機制改革，將機構配售下限由此前的 50% 調整為 40%，有效降低了新股上市初期破發的風險，進一步激發了企業上市的積極性。

然而，也需注意到，在當前以“被動上市”為主導的市場環境下，企業上市后可能面臨退出渠道受限的問題。部分企業在上市后，早期投資方的退出進度緩慢，資金回籠效率不高，股票解禁后流動性不足，交易困難，成為潛在風險點。

格局分化：龍頭狂歡與尾部困境

藥明康德、康方生物等生物醫藥行業領軍企業，以及寧德時代、三一重工等 A 股公司赴港上市的代表，成為 2025 年港股 IPO 市場的主要受益者。

這些企業憑借穩健的經營基礎、成熟的商業化能力或領先的技術優勢，獲得資本市場廣泛認可。其中，“A+H” 雙重上市路徑已成為優質企業的主流策略，全年共有 18 家企業通過該方式募集資金達 1387.01 億港元，占港股 IPO 總募資額的 51.35%。于建林向21世紀經濟報道記者表示，未來具備國際化布局、核心技術壁壘及高效資本運作能力的企業，可以維持較高的估值水平。

相較頭部企業的順利發展，大量處于行業尾部的生物醫藥企業則面臨上市后的困境。這些企業普遍表現出研發管線單一、尚未實現盈利、商業化能力不足等特征。 

此前于建林也向21世紀經濟報道記者指出，“創新轉型滯后、持續面臨醫保支付端壓力”的折價企業類型。以百利天恒為例，其雖已在科創板上市，但兩次向港股遞交申請均未獲通過。2025 年雖已通過聆訊，卻因估值折讓幅度較低（1.8%-12.2%），遠低于常規“A+H”上市企業 20%-40% 的水平，加之業績嚴重依賴一次性 BD 交易（2024 年凈利潤大幅增長源自與 BMS 的 84 億美元合作），以及市場定位不清晰等問題，最終決定推遲上市。

而對于一些成功在港股上市的尾部企業而言，上市后亦普遍遭遇估值下降與流動性不足的雙重壓力。自 11 月起，港股新股破發率回升至 45.45%，部分生物醫藥新股的日均成交金額不足百萬元，投資者面臨“難以拋售、退出困難”的局面，一些企業的市值較發行價下跌幅度超過 50%，逐步淪為“迷你市值”企業，估值持續承壓。  

這一市場分化現象，本質上是資金偏好發生變化的結果。隨著此前對生物醫藥行業概念性炒作的退潮，2025 年投資者更傾向于關注企業的實際價值。具備 First-in-Class 或 Best-in-Class 研發管線、穩定 BD （商業擴展）收入來源或商業化能力的公司，能夠獲得相對較高的估值；而依賴單一研發項目、缺乏持續現金流支撐的尾部企業，則難以獲得資本市場的持續青睞。新股認購市場同樣體現出類似趨勢：在下半年初期，部分新股認購倍數曾達到上萬倍，自 11 月后，破發率回升，投資者態度趨于理性，不再盲目追高，而是更加關注發行定價的合理性及企業本身的核心競爭優勢。

趨勢展望：回歸價值本質，分化持續

展望 2026 年，港股 IPO 市場預計將延續活躍態勢，但結構性分化與行業整合將成為主旋律，市場對企業基本面的要求將進一步提高，于建林預判的 “強者恒強、弱者出清” 格局將持續深化。

上市供給端，“A+H” 雙重上市仍將是主流，此前市場即有相關預測超 20 家 A 股優質企業將赴港上市；受納斯達克退市規則調整影響，中概股回歸潮有望到來，成為市場新增量；生物醫藥、AI、新能源等硬科技領域仍將是上市重點，港交所預計 2026 年特專科技類 IPO 占比將提升至 35%。但需注意的是，此前即有業內人士指出，最近才遞表或準備赴港的創新藥企業，大概率面臨更高的過審難度，港交所對上市質量的把控將愈發嚴格。 

資金端方面，美聯儲降息有望推動全球資金流向新興市場，為港股帶來增量流動性，但南下資金增速可能放緩，資金將更集中于頭部優質標的，“基本面為王” 的邏輯將更加凸顯。對于生物醫藥企業而言，License-out 模式雖能彌合部分估值差異，但最終仍需落腳于商業化兌現與現金流穩定，只有像英派藥業、博瑞醫藥那樣具備核心技術與持續研發能力的企業，才能在市場中站穩腳跟。

行業層面，整合趨勢將愈發明顯。尾部生物醫藥企業因估值低迷、流動性不足，可能面臨私有化退市或被頭部企業并購的命運，正如 2024 年中國中藥、復宏漢霖因估值偏低選擇私有化的先例；而龍頭企業將憑借資金、技術、渠道優勢，進一步擴大市場份額，持續享受估值溢價。監管層面，香港證監會與港交所將進一步強化對上市質量的把控，聚焦上市文件真實性、保薦人執業規范性等問題，推動市場從 “規模增長” 向 “質量提升” 轉型。

總體來看，2025 年是港股 IPO 市場的 “復蘇與重塑” 之年，資金格局的重構與價值邏輯的回歸，為市場長期健康發展奠定了基礎。2026 年，在政策支持、資金流入與行業整合的多重推動下，港股 IPO 市場有望在活躍中實現更高質量的發展，而具備核心競爭力的優質企業，將在分化中脫穎而出，成為市場真正的長期贏家。

（實習生朱彤對本文亦有貢獻）