21世紀經濟報道評論員  胡光旗

今年的中央經濟工作會議提出，要推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模，優化實施“兩重”項目，優化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用，有效激發民間投資活力。擴內需是明年經濟工作的重中之重，而擴內需的關鍵是推動投資止跌回穩。同時，明年是“十五五”的開局之年，和新質生產力以及現代化產業體系相關的各類戰略性新興產業和未來產業項目會加速上馬，金融工具和專項債的額度儲備充足，“投資于人”和“投資于物”相結合的潛力還十分巨大。

11月社融數據呈現出較為明顯的結構性特征

11月，社會融資規模增量24885億元，超出市場預期，同比多增1597億元。而支撐社會融資規模增量走穩的主要力量并非來自信貸需求，而主要是非標融資和企業債融資。整體來看，11月社融數據呈現出較為明顯的結構性特征。

首先，11月信貸對社融貢獻度下降。11月新增人民幣貸款4053億元，同比少增1163億元；金融機構新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元。信貸走弱折射出宏觀經濟運行中有效需求不足的重要特征。

從信貸的具體結構來看，11月居民部門整體貸款減少2063億元，同比多減4763億元；居民短期貸款減少2158億元，同比多減1788億元。居民短貸的減少，顯示消費需求有待進一步提振，加快財政貼息支持消費回穩的政策需要盡快落地見效。11月居民中長期貸款略增100億元，同比少增2900億元。房地產的供求調整是導致居民中長期信貸不足的直接原因。

11月企業部門新增貸款6100億元，同比多增3600億元。從企業貸款的組成分析，短期貸款多增1100億元，中長期貸款少增400億元，票據同比大幅多增2119億元。11月企業新增貸款，主要是由于票據融資的貢獻，而并非來源于企業中長期貸款。臨近年末，企業主要以回款結賬為主，資本擴張速度放緩是正常現象，明年中長期貸款表現值得期待。企業中長期貸款意愿有待提振，銀行則通過票據沖量予以對沖，從而實現支持企業和自身資產業務擴張的雙目標。

其次，11月非標融資同比多增，企業債表現亮眼。11月非標融資三項合計新增2146億元，同比多增1328億元，對社融增速形成重要支撐。在傳統信貸減量的情況下，表外融資成為重要的對沖力量。因此對于表外融資對社融整體的作用，需要審慎客觀地加以對待。11月企業債券融資4169億元，同比多增1788億元，而政府債券融資卻同比少增1048億元。企業債融資的回暖，與提升直接融資占比有關，作為中長期貸款的替代。受到今年財政政策靠前發力影響，政府債融資回落。明年積極財政政策將保持必要的赤字率，各項財政政策工具將延續必要的力度。

最后，11月M1增速受到高基數影響，增速回落。M2同比增速有所下降，主要與信貸回落導致派生存款受到影響有關。中央經濟工作會議對于貨幣政策的表述有部分變化，不再提社融和M2，對于兩者的關注度降低，反而更加關注經濟增長和物價回升，因此對于社融數據的變化，要看到其結構性特征，但對其邊際變化不必過度擔憂。

擴內需是明年經濟工作的重中之重

經濟供給側表現強勢，工業增加值保持平穩。11月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.8%，1-11月份，規模以上工業增加值同比增長6.0%。分行業來看，采礦業同比6.3%，邊際上升，而制造業、公用事業同比4.6%、4.3%，皆邊際下降。細分行業中，專用設備、醫藥、食品同比增速邊際上升較多，而汽車、交運設備、農副食品同比增速下降。在整頓行業無序競爭的政策導向下，汽車等行業將有望整體提質增效。

推動投資止跌回穩。1-11月固定資產投資累計同比-2.6%。從構成來看，建筑安裝工程和其他費用兩項增速下降，而設備工器具購置保持在兩位數的高速增長。這個結構性的特征值得重視，建筑安裝工程與房地產表現高度相關。而設備工器具購置的高增速，與企業進行大規模的設備更新有關。企業對于設備更新保持旺盛意愿的主要原因有二：一是當前數字化、自動化、智能化在工業生產中成為主流趨勢，對于提高企業的生產效率，降低成本的作用十分明顯，多數企業對于智能化生產設備的需求比較龐大。二是 2024 年推動大規模設備更新政策實施后，2025 年又有超長期特別國債安排近 1500 億元資金支持設備更新，還將中央財政貼息比例提高到 1.5 個百分點。政策扶持推動企業設備更新需求集中釋放。

中央經濟工作會議提出，推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模，優化實施“兩重”項目，優化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用，有效激發民間投資活力。擴內需是明年經濟工作的重中之重，而擴內需的關鍵是推動投資止跌回穩。投資是“快變量”，消費是“慢變量”，投資止跌回穩需要的時間相對較短。同時，明年是“十五五”的開局之年，一批和新質生產力以及現代化產業體系相關的各類戰略性新興產業和未來產業項目或將落地，金融工具和專項債的額度儲備充足，“投資于人”和“投資于物”緊密結合的潛力還十分巨大。

進一步提振消費。11月份，社會消費品零售總額43898億元，同比增長1.3%，比10月回落1.6個百分點。近幾年“雙十一”的節奏發生變化，今年一些平臺的“雙十一”促銷活動提前至10月上旬，這會使得消費拉動進一步前移。

中央經濟工作會議提出，要深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計劃。擴大優質商品和服務供給。優化“兩新”政策實施。明年提振消費的要實現增收計劃，穩定資本市場，實現穩定的正向回報是關鍵。

今年整體外貿韌性凸顯，帶動經濟增速保持穩定。明年的外貿挑戰仍存，應保持匯率穩定，進而促進穩出口。11月物價回升幅度明顯，不過主要和去年同期的較低基數有關，同時金銀首飾大漲，對CPI貢獻幅度較大。目前PPI中耐用消費品價格走勢偏弱，疊加居民短期消費意愿待提振，在明年初受到春節效應影響下，物價將有所回升。明年推動物價合理回升仍需各項宏觀政策發揮合力。