21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者楊娜娜 上海報(bào)道
近日，段永平的美股持倉(cāng)主體H&H International Investment披露了最新13F持倉(cāng)文件。
據(jù)Whalewisdom平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，截至今年三季度末，該投資組合整體持倉(cāng)總市值約為146.79億美元，較上季度增長(zhǎng)約28%。前十大持倉(cāng)集中度高達(dá)99.51%，其中蘋果公司穩(wěn)居第一大持倉(cāng)。
三季度，段永平新進(jìn)光刻機(jī)巨頭阿斯麥，大幅增持伯克希爾；對(duì)阿里巴巴和英偉達(dá)則明顯減倉(cāng)，減倉(cāng)超過(guò)25%，此外小幅減持蘋果、拼多多、谷歌。
就在11月11日，雪球《方略》節(jié)目公開了與段永平的最新采訪對(duì)話（訪談時(shí)間：2025年10月16日）。節(jié)目中，“退休”20多年的段永平，回答了雪球創(chuàng)始人方三文關(guān)于投資哲學(xué)、重倉(cāng)案例、企業(yè)經(jīng)營(yíng)、技術(shù)發(fā)展、教育理念以及個(gè)人成長(zhǎng)等話題的一系列提問(wèn)。之后該節(jié)目迅速在投資圈內(nèi)引發(fā)“刷屏”，成為市場(chǎng)解讀其投資思路難得的窗口。
在長(zhǎng)達(dá)數(shù)小時(shí)的對(duì)話中，段永平展現(xiàn)出其一貫的坦誠(chéng)、犀利與直接。
他首次系統(tǒng)性地復(fù)盤了自己為數(shù)不多的幾只重倉(cāng)股，如茅臺(tái)、騰訊與蘋果，并毫不掩飾對(duì)它們商業(yè)模式的贊賞。與此同時(shí)，他也坦承了自己過(guò)往投資中的判斷，例如，雖然投資通用電氣最終盈利，但他仍視其為一次“錯(cuò)誤”決策，因?yàn)樵撈髽I(yè)并不符合他對(duì)“商業(yè)模式”與“企業(yè)文化”兩條核心選股標(biāo)準(zhǔn)。
他還“自曝”在茅臺(tái)股價(jià)達(dá)到2600-2700元時(shí)曾萌生賣出念頭，但基于對(duì)“機(jī)會(huì)成本”的考量，最終選擇繼續(xù)持有并加倉(cāng)。對(duì)于此后茅臺(tái)經(jīng)歷的股價(jià)腰斬，他顯得十分平靜，并重申其原則——“如果一個(gè)股票接受不了下跌50%，就不該買入。”
在評(píng)價(jià)人物時(shí)，他承認(rèn)馬斯克的能力但直言不喜歡其個(gè)人品行，表示“投資公司就是跟對(duì)方做朋友，而我不愿意與馬斯克做朋友。”相反，他對(duì)英偉達(dá)創(chuàng)始人黃仁勛則贊譽(yù)有加，欣賞其戰(zhàn)略定力——“他十多年前講的東西和今天一樣”，并透露自己也買入了英偉達(dá)股票，不想錯(cuò)過(guò)AI時(shí)代的機(jī)會(huì)。
對(duì)于其核心投資理念“買股票就是買公司”，他進(jìn)行了更深入的闡釋，指出其關(guān)鍵前提是 “懂了” 這家公司，而理解一家公司本身“非常難”，因此“投資簡(jiǎn)單但不容易”。他并不諱言自身的認(rèn)知局限，坦言至今仍未完全看懂通用電氣和谷歌 ，并稱早年投資拼多多是“稀里糊涂投的”。
基于此，他明確建議那些試圖“抄作業(yè)”的投資者停止這一行為，強(qiáng)調(diào)由于信息滯后和理解偏差，這種方法難以持續(xù)，并重申“不懂企業(yè)就去投資的話很難，最好別碰。”
關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，他再次強(qiáng)調(diào)了“找對(duì)的人，做對(duì)的事”這一原則，并分享了包括聚焦差異化產(chǎn)品、堅(jiān)持用戶導(dǎo)向等在內(nèi)的具體實(shí)踐，以及“不為清單” 。
整場(chǎng)對(duì)話，段永平如他在雪球的昵稱“大道”所蘊(yùn)含的風(fēng)格，將復(fù)雜的投資與經(jīng)營(yíng)真諦闡述得極為直白。正如他所說(shuō)，“投資簡(jiǎn)單但不容易”，其每一條看似簡(jiǎn)單的觀點(diǎn)，都值得投資者細(xì)細(xì)品讀。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者將這場(chǎng)對(duì)話濃縮為60句觀點(diǎn)金句，以饗讀者。
經(jīng)營(yíng)的本分：做對(duì)的事，找對(duì)的人
1.德魯克說(shuō)“做對(duì)的事情和把事情做對(duì)”，對(duì)我觸動(dòng)很大。凡事花五秒鐘想想這句話，一輩子會(huì)省去好多麻煩。我們公司討論一個(gè)業(yè)務(wù)有沒(méi)有錢掙時(shí)，會(huì)想“這是不是件對(duì)的事情”。只考慮掙錢，問(wèn)題會(huì)很復(fù)雜。
2.我們有個(gè)不為清單，比如不做代工。做代工也能掙錢，但我們不擅長(zhǎng)。
3.找到有共同價(jià)值觀的人，主要靠選擇而非培養(yǎng)。找到對(duì)的人也需要時(shí)間。（因?yàn)椋┱业綄?duì)的人分兩種情況，一種是慢慢淘汰不對(duì)的人，留下同道中人；一種是找到認(rèn)同企業(yè)文化之后，慢慢跟著你走的同行中人。
4.我們公司放權(quán)給CEO，他們自主做決定并承受結(jié)果，我只作為顧問(wèn)。
5.諾基亞太注重市場(chǎng)占有率，重生意而不重用戶，所以才會(huì)錯(cuò)失良機(jī)，后來(lái)它又錯(cuò)過(guò)了谷歌的機(jī)會(huì)。管理救不了一家公司，他們的戰(zhàn)略和文化出問(wèn)題了。
6.我在小霸王做得很好，但由于股份機(jī)制的問(wèn)題，我還是離開了。我并不是因?yàn)槔骐x開，而是因?yàn)樾湃蔚膯?wèn)題，沒(méi)有契約精神就不可信了。
7.從功能機(jī)轉(zhuǎn)智能機(jī)時(shí)，我們不夠敏感，沒(méi)想到銷量會(huì)瞬間下滑。以過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)以為會(huì)慢慢降，沒(méi)想到它一瞬間就過(guò)去了。
8.30多年前我就說(shuō)臺(tái)聯(lián)電做不過(guò)臺(tái)積電，因?yàn)榕_(tái)積電專注做代工，而臺(tái)聯(lián)電既做代工又做自己的芯片，還開發(fā)各種各樣的產(chǎn)品。不幸而言中，現(xiàn)在兩家已是天地之差。
投資很簡(jiǎn)單但不容易
9.投資的前提是你要懂企業(yè)，如果投到自己不懂的生意里，你會(huì)很慘。
10.買股票就是買公司，但后面那句話是，要看懂公司。投資很簡(jiǎn)單但是不容易，簡(jiǎn)單是說(shuō)你要看懂生意和未來(lái)現(xiàn)金流；不容易是因?yàn)槟愫茈y做到這一點(diǎn)，大部分公司都不容易看懂。但是做不到（看懂公司）的人也是能掙錢的。
11.巴菲特說(shuō)的安全邊際不是指有多便宜，而是指你對(duì)公司有多懂。便宜的東西還可以更便宜。我賣掉網(wǎng)易就表示我當(dāng)初并沒(méi)有那么懂。
12.蘋果的企業(yè)文化很好，他們非常在乎把產(chǎn)品做好，在乎用戶體驗(yàn)，想得非常長(zhǎng)遠(yuǎn)。給用戶提供不了足夠價(jià)值的東西，再熱門他們也不會(huì)做。
13.蘋果做不出來(lái)電動(dòng)車不是因?yàn)榧夹g(shù)問(wèn)題，而是當(dāng)它發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品無(wú)法給用戶增加足夠價(jià)值，缺乏足夠的差異化，蘋果就不碰了。他們不會(huì)為了生意而做。
14.蘋果（可能也會(huì)犯錯(cuò)，但是它的）文化好，就像有北斗星指引它該干什么，而不是僅僅為了生意。這能確保它即便犯錯(cuò)，最終也會(huì)走回正道。
15.（通用電氣）以前的企業(yè)文化我喜歡，他們說(shuō)“這個(gè)時(shí)代在變，唯一不變的是誠(chéng)信”。但后來(lái)我在他們主頁(yè)找不到這句話了，就決定開始賣了。我就覺得他們都不再?gòu)?qiáng)調(diào)這件事情，加上商業(yè)模式確實(shí)看不懂，買賣了太多的公司。
16.我傾向于投資能看懂的公司，確保它未來(lái)賺到的錢能匹配我的機(jī)會(huì)成本。
17.投資不是由市盈率決定，而是由未來(lái)現(xiàn)金流決定。
經(jīng)典案例的得與失
18.犯錯(cuò)誤有時(shí)也會(huì)掙錢，我買通用電氣掙了錢，但我覺得那是個(gè)錯(cuò)誤。因?yàn)樗环衔摇捌髽I(yè)文化和商業(yè)模式”的過(guò)濾器，回到今天我不會(huì)買。
19.我自己重倉(cāng)的，最早是網(wǎng)易，然后是雅虎（為了買阿里），再后來(lái)是蘋果、茅臺(tái)和騰訊。通用電氣也投了，但在他們換CEO以后很快就退出了。我一般跟大家講，我就三只股票：蘋果、騰訊、茅臺(tái)，差不多真是這樣。A股只買了茅臺(tái)。
20.投資通用電氣最早是受了杰克·韋爾奇的影響，覺得這家公司好神奇，后來(lái)發(fā)現(xiàn)也沒(méi)有誰(shuí)是神奇的。我賣的時(shí)候市值4000多億美元，大概拿了兩三年或者三四年，沒(méi)有拿太久。
注：1981年，45歲的杰克·韋爾奇成為通用電氣歷史上最年輕的董事長(zhǎng)和CEO。至2001年杰克·韋爾奇退休時(shí)，通用電氣的市值由他上任時(shí)的130億美元上升到了4800億美元（市值增長(zhǎng)了30多倍），也從全美上市公司盈利能力排名第十位，發(fā)展成為全球第一的世界級(jí)大公司。
21.拼多多我在其初創(chuàng)階段就投了，比重很少但賺得很多。嚴(yán)格意義上不算重倉(cāng)，因?yàn)槲沂窍±锖客兜摹?/p>
22.以前受朋友影響買過(guò)油氣指數(shù)，投了差不多一億美金，但虧了1000多萬(wàn)美元。
23.英偉達(dá)確實(shí)很厲害，生態(tài)很強(qiáng)。看它和OpenAI的合作，再看AMD和OpenAI的合作，你就可以看出來(lái)英偉達(dá)有多強(qiáng)。
24.現(xiàn)在所有人都想用別的芯片，是因?yàn)榭謶钟ミ_(dá)的壟斷和價(jià)格。大家都希望再拱出一家來(lái)，因?yàn)榘雽?dǎo)體一旦同質(zhì)化，價(jià)格就下來(lái)了。但（目前還）沒(méi)辦法做到。
25.我看了黃仁勛很多視頻，這個(gè)人我很欣賞。他十多年前講的東西和今天一樣，他早就看到并一直在朝那個(gè)方向做。我覺得投一點(diǎn)看看，AI至少摻和一下，不要錯(cuò)過(guò)了。
26.現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)半導(dǎo)體、AI起飛，誰(shuí)都逃不過(guò)臺(tái)積電。我也買了一些，但是最近價(jià)格漲得太離譜。離譜歸離譜，也沒(méi)有那么貴。若未來(lái)發(fā)展真如黃仁勛所說(shuō)，現(xiàn)在的價(jià)格也是有道理的。
27.我投蘋果最高時(shí)占到90幾個(gè)點(diǎn)，每次跌我都買。現(xiàn)在也賣了一些，因?yàn)槲視?huì)賣點(diǎn)call（call option 看漲期權(quán)），它一漲就call走了。call走就call走了，我也可以買點(diǎn)別的。
28.創(chuàng)新要看用戶需求，需要變你就變，不需要就不要變。茅臺(tái)的口味已形成，再去改那就是腦袋壞了；可口可樂(lè)會(huì)開發(fā)新口味，但是原來(lái)的口味是要保留的。
29.我一直很喜歡谷歌，但就是搞不懂。現(xiàn)在開始擔(dān)心搜索生意會(huì)被AI取代多少，我不知道。但是總的來(lái)講這家公司還是挺好的，所以前段時(shí)間買了一些。
30.電動(dòng)車生意不太好，很累，差異化很小。但是特斯拉做出了差異化，它的款式少，產(chǎn)品單一，量又很大，因?yàn)槌杀鞠鄬?duì)較低，很可能有錢賺。
31.馬斯克確實(shí)厲害，有很多想法很先進(jìn)。但是投資的話我覺得比較難，個(gè)人不是很喜歡他的品行。投資實(shí)際上是跟他做朋友，我不想跟他做朋友。
32.我對(duì)拼多多的投資仍是風(fēng)險(xiǎn)投資，不推薦別人買。如果它能維持這個(gè)生意，它很便宜，但我不知道它能否真的維持。我對(duì)他們的文化和團(tuán)隊(duì)是信任的，但大環(huán)境我不知道。
33.5-10年后蘋果肯定活得很好，但對(duì)拼多多我沒(méi)那么清晰。
34.跟不喝酒的人說(shuō)茅臺(tái)，就像跟魚講路上行走的樂(lè)趣，沒(méi)辦法講。喜歡喝茅臺(tái)的人只要喝得起就會(huì)一直喝，且茅臺(tái)對(duì)最基本的品質(zhì)堅(jiān)持得很嚴(yán)，這讓我很放心。
35.茅臺(tái)2600塊時(shí)我可想賣了，但最猶豫的是賣了以后買什么？放眼看去什么都買不下手。我是一個(gè)滿倉(cāng)主義者，扛不住股價(jià)掉50%就不該買。我知道茅臺(tái)早晚會(huì)回來(lái)，所以后來(lái)有閑錢還一直買。
36.以前覺得半導(dǎo)體很難做所以沒(méi)碰，這是我錯(cuò)過(guò)英偉達(dá)的重要原因。直到AI起來(lái)后仔細(xì)關(guān)注，才發(fā)現(xiàn)這家公司真的蠻有意思，不像是炒起來(lái)的。
守護(hù)“不為清單”
37.犯錯(cuò)誤的概率大家都差不多，關(guān)鍵在于你有沒(méi)有“不為清單”。三十年以來(lái)，我們犯的錯(cuò)誤就是比其他人少。人們關(guān)心我們做過(guò)什么，其實(shí)我們之所以成為我們，很重要的原因是我們不做的那些事情。做對(duì)的事情，概率就大了。一點(diǎn)點(diǎn)差別，三十年就是很大的差別。
38.學(xué)習(xí)是有代價(jià)的，在做對(duì)的事情的過(guò)程中，犯錯(cuò)可以接受。幾十年積累下來(lái)，之后就會(huì)少犯很多錯(cuò)誤，不會(huì)在原地折騰。
39.電動(dòng)車結(jié)構(gòu)比汽油車簡(jiǎn)單，最后勢(shì)必陷入價(jià)格戰(zhàn)。沒(méi)有足夠差異化就很難有高利潤(rùn)，現(xiàn)在的大部分電動(dòng)車企業(yè)都會(huì)死掉，只有卷到最后剩下的幾家才能賺錢。誰(shuí)會(huì)活下來(lái)我不知道。
40.我不太理解為什么要有人形機(jī)器人，因?yàn)闄C(jī)器人是不是人形并不重要。
41.投資是要賣出的。很多人對(duì)價(jià)值投資有個(gè)很大的誤解是，長(zhǎng)期持有等于不賣。長(zhǎng)期持有只是買入時(shí)的一個(gè)意向，但你永遠(yuǎn)要算自己的機(jī)會(huì)成本。如果五年前我看懂了英偉達(dá)，而手里只有茅臺(tái)時(shí)，我沒(méi)有道理不換。
42.換倉(cāng)的前提是你看懂了更好的標(biāo)的。如果看不懂，那就跟你沒(méi)關(guān)系。
43.投資茅臺(tái)不需要看宏觀環(huán)境，因?yàn)橥顿Y是看十年、二十年的。如果宏觀環(huán)境一直不好，你投別的也很慘。茅臺(tái)目前的股息收入肯定比存銀行好，也比虧在別處強(qiáng)。它完全可能再跌，但你有錢就可以繼續(xù)買。
44.投資就是投資，跟你是什么人沒(méi)關(guān)系。真不懂就不要碰，炒股很難賺錢，大部分散戶在牛市和熊市中都虧錢，不要覺得自己是特殊的那個(gè)人。如果你真會(huì)投資，就不需要建議，買了覺得好的公司拿著就行，跟自己的機(jī)會(huì)成本比就好。
給普通人的建議
45.教大家一個(gè)賺錢辦法——買標(biāo)普500指數(shù)，最后總是賺錢不等于你就懂了，但你要是真的這樣做，其實(shí)也表示你是懂了。
46.買指數(shù)也不是所有指數(shù)都可以買。巴菲特建議普通人買的是標(biāo)普500指數(shù)，并不是所有的指數(shù)。或者納斯達(dá)克100指數(shù)也可以。
47.蘋果現(xiàn)在不便宜，我對(duì)其投資回報(bào)率不會(huì)寄予很高期望。當(dāng)然也看機(jī)會(huì)成本，把錢存在銀行里拿一個(gè)多點(diǎn)的利息，那還真不如買蘋果；如果能找到年賺十幾個(gè)點(diǎn)的機(jī)會(huì)，那就沒(méi)必要買蘋果。
48.“抄作業(yè)”的投資方法很難持續(xù)，因?yàn)樗菧蟮摹Ｎ业某謧}(cāng)不公開，買多少其他人根本不知道。有時(shí)買入只是為了逼自己多看一看，你要是跟著All In就錯(cuò)了。不懂企業(yè)就去投資的話很難，最好別碰。
49.（巴菲特就算退休了）伯克希爾的文化不會(huì)變，不會(huì)成為投機(jī)公司。如果你不懂投資，就應(yīng)該買伯克希爾這樣的公司或標(biāo)普500指數(shù)，比買基金好，能省很多心。
50.AI肯定是一次工業(yè)革命，但泡沫總會(huì)伴隨而來(lái)。它肯定會(huì)帶來(lái)很大變化，但我并未完全搞懂。不過(guò)，投資這件事AI還是無(wú)法取代的。AI不影響我的投資決策，但會(huì)讓看圖看線做短線的人更難賺錢。
51.（買股票就是）買公司這句話很少有人懂。真正的公司買家是公司本身，它靠盈利把自己買回來(lái)，就像茅臺(tái)趁便宜回購(gòu)自己。茅臺(tái)早就該回購(gòu)了。
52.AI會(huì)創(chuàng)造GDP增量，也會(huì)在某些地方減員，肯定有人被替代。每個(gè)人都要認(rèn)真對(duì)待這件事，不要說(shuō)自己學(xué)不會(huì)，我都可以學(xué)，你為什么不能學(xué)？很多人四十多歲后就不再接受新東西，那樣日子會(huì)過(guò)得很痛苦，其實(shí)新東西有時(shí)候挺好玩的。
教育心得：守住愛與邊界
53.我自己做不到的事情，我不要求小孩。但邊界的東西很重要，一定要告訴他什么東西是不能做的。對(duì)小孩來(lái)講，給他們安全感很重要，沒(méi)有安全感的話，人很難理性。
54.父母做的所有事情，是為了給孩子增加安全感。反過(guò)來(lái)，降低安全感的事情就不應(yīng)該做，比如打孩子、呵斥孩子。
55.打出來(lái)的孩子可能更孝順，但那是嚇的，對(duì)他一輩子的發(fā)展其實(shí)是不好的，他會(huì)不開心，愛孩子的人不應(yīng)該那樣。當(dāng)然這不意味著可以溺愛孩子，沒(méi)有原則的，他要什么就給什么。邊界的東西不好把握，但真的要花功夫去樹立。
56.家長(zhǎng)對(duì)孩子做的所有事情，都是在教他怎么做事情。你罵他就是教他罵人，你打他就是教他將來(lái)可以打孩子，你對(duì)他好就表示他應(yīng)該對(duì)人好。
57.孩子永遠(yuǎn)是有脾氣的，他們會(huì)在某一個(gè)時(shí)刻用語(yǔ)言表達(dá)情緒。比如說(shuō)“我不愛你了”，但那可能只是一時(shí)不高興，你不要當(dāng)真，別和他正面沖突，轉(zhuǎn)移下注意力，過(guò)會(huì)兒他可能又會(huì)說(shuō)“我愛你”，關(guān)鍵是不要和孩子杠上了。
58.我在大學(xué)里最主要的是學(xué)到了學(xué)習(xí)的方法，這讓我建立了一個(gè)信心：以后碰到不懂的東西時(shí)，知道自己是可以學(xué)會(huì)的。這種信心很重要，會(huì)（讓我）對(duì)未來(lái)的恐懼少很多。
59.教育當(dāng)然是非常有用的，學(xué)習(xí)能力尤其重要。我也是小鎮(zhèn)做題家，但同樣是做題，很多人做死了。要從中找到方法，從犯的錯(cuò)中找到原因，這樣才能學(xué)到整個(gè)邏輯。
60.我這個(gè)人本來(lái)就胸?zé)o大志，就想過(guò)好每一天，做自己喜歡的事情。因?yàn)槲蚁矚g，我才能做得好，而不是因?yàn)槌晒α瞬胚@么說(shuō)。經(jīng)營(yíng)公司也一樣，找到喜歡的人交給他們做，我就可以去做其他喜歡的事。
