特約評論員 吳金鐸

當前，市場正擔憂美股人工智能（AI）領域的非理性繁榮。8月以來，美股科技股回調，加上AI龍頭股英偉達市值大增，以及美國AI領域實際應用價值的質疑，疊加美聯(lián)儲12月降息預期回調等多重因素，近期對AI泡沫的擔憂甚囂塵上。

首先，2025年6月一份由幾位復雜科學家撰寫的論文，對大語言模型性能提升曲線提出質疑，引發(fā)了對相當長時間內持續(xù)吸金的美國AI領域的應用價值能否兌現，以及AI未來前景的巨大擔憂。

其次，2025年美股前10大市值的公司，已有8家是AI相關科技公司，AI集中度遠高于互聯(lián)網泡沫時期。當前美股前10大市值的公司分別為：英偉達、蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、博通、Meta、特斯拉、伯克希爾哈撒韋、摩根大通（時間截至10月30日）。而在1999年末，美股市值前10大的公司分別為：微軟、通用電氣、思科、沃爾瑪、英特爾、諾基亞、輝瑞制藥、艾克森美孚石油公司、IBM和花旗集團。互聯(lián)網泡沫時期前10大市值的公司中，科技公司僅有4家。就美股指數中科技股占比來看，當前蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、英偉達、Meta和特斯拉占納斯達克綜合指數的權重為54%，占標普500的權重為36%；特別是英偉達總市值4萬億美元，是美股第一大股，其市值已超過歐洲前20大公司市值的總和。科技巨頭過度集中，加大了美股脆弱性。

此外，一些重倉科技股的資金也在兌現浮盈。如2025年10月軟銀出售3210萬股英偉達，套現58.3億美元，資金用于向OpenAI追加225億美元投資。不過這也并不代表軟銀看空AI領域。此外2008年次貸危機中“大空頭”的標志性人物邁克爾·伯里（Michael Burry）已開始做空英偉達等AI龍頭，加大了市場對AI泡沫的擔憂。

再次，當前美股科技股的估值已經非常接近互聯(lián)網泡沫時期。標普500席勒市盈率10月30日時已攀升至40.95倍，而歷史上最高值出現在互聯(lián)網泡沫時期，即1999年12月時為44.19倍。當前科技股估值接近互聯(lián)網泡沫時期，值得市場提高警惕。

此外，人工智能和科技領域吸引了大量的資本和私人信貸流入，AI領域資本開支大幅增加。根據三季度財報，微軟總資本支出達到349億美元，同比增速從二季度的27%提高至74%；而Meta第三季度單季資本支出就達193.7億美元，全年資本開支預期值從此前的660億美元~720億美元上調至700億美元~720億美元。巨大的資本開支也會讓AI領域的風險回報失衡，未來AI帶來的回報可能不足以支撐巨大的資本投入。

再者，AI相關資產的證券化融資也放大了科技領域的杠桿風險。美國數據中心的長期租約被“證券化”大量打包出售，類似于2008年次貸危機時期的住房按揭市場過度證券化。數據中心的建設遠比云基礎設施的擴建更為資本密集，GPU的部署產生與云1.0相同的價值，所需資本大約是其六倍。這導致AI領域又通過證券化再度加杠桿融資，如此循環(huán)往復。

總體看，相較于互聯(lián)網泡沫時期，當前美股科技公司的業(yè)績依然相對強勁。如Alphabet第三季度營業(yè)收入實現1023.5億美元，超出預期的998.5億美元；每股收益2.87美元，高于預期的2.26美元。微軟第三季度營收776.7億美元，高于市場預期的755.5億美元。每股收益3.72美元，高于預期值3.68美元。英偉達第三季度營收同比增長56%，凈利潤增長59%；特斯拉第三季度營收同比下降12%，利潤下降16%。Meta三季度總營收512.4億美元，同比增長26%，但第三季度凈利潤從去年同期的156.9億美元暴跌至27.1億美元，跌幅達83%。總體上美股科技股內部盈利狀況分化較為明顯。

未來美股AI領域的泡沫是否會被證實，關鍵取決于：

一是美國人工智能科技公司是否擁有差異化競爭優(yōu)勢，尤其是AI基礎設施方面，這將決定是否有持續(xù)資金流入。比如谷歌在最新財報電話會上表示“公司廣泛而可靠的基礎設施為所有Google產品提供動力，是公司技術棧的基石，也是一個關鍵的差異化優(yōu)勢”。同時谷歌也在數據中心中擴展最先進的芯片。谷歌AI全產業(yè)鏈優(yōu)勢構筑護城河，因而資本開支具備提升潛力。

二是美國AI領域的商業(yè)應用價值兌現程度直接決定了“泡沫”是否會破滅。若AI在低效的技術棧上擴張，應用價值反而不及云計算1.0，當AI的商業(yè)價值無法兌現，也可能導致市場資金迅速撤離，泡沫破滅。

三是美國AI科技公司財務狀況是否足夠良好到支撐資金不斷裂。互聯(lián)網泡沫時期，很多美國互聯(lián)網企業(yè)都是依靠外界資金支持規(guī)模擴張。而當前美國大型科技公司總體資產負債表較為穩(wěn)健。未來AI領域巨大的投資是否會使得美國科技公司的資產負債表繼續(xù)保持在低風險水平，也是泡沫是否會破滅的關鍵。

最后，當前總體宏觀環(huán)境來看，美聯(lián)儲依然處于降息周期，盡管降息預期的回擺使得科技股面臨一定的回調壓力，市場風險偏好下降。根據最新的Fed Watch預測，12月降息的概率下降至50%以下。近期隨著美國政府重新開門，新的數據公布也會對降息預期產生擾動。但12月不降息的預期同樣存在不確定性，中長期美聯(lián)儲還處于降息周期之內，這對科技股而言仍然相對友好。