21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者崔文靜 廣州報(bào)道

在12月5日至6日舉行的南方財(cái)經(jīng)論壇2025年年會(huì)上，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒發(fā)表主題演講，為中國(guó)資本市場(chǎng)如何支撐高水平科技自立自強(qiáng)提出清晰路徑。

他指出：“我們需要，一是更加包容的創(chuàng)投市場(chǎng)；二是‘不太積極’的二級(jí)市場(chǎng)，形成一個(gè)組合拳。”

本屆論壇主題為“共識(shí)的力量——?jiǎng)?chuàng)新涌動(dòng)，中國(guó)資產(chǎn)重估”。田軒在演講中深入剖析了“十五五”規(guī)劃對(duì)于科技自立自強(qiáng)的戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)，指出當(dāng)前已進(jìn)入“戰(zhàn)略機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存”的時(shí)期，金融體系必須以歷史主動(dòng)精神進(jìn)行適配性變革，方能服務(wù)于科技創(chuàng)新這一經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)力。

前端包容：以“耐心資本”滋養(yǎng)從0到1的創(chuàng)新火種

田軒強(qiáng)調(diào)，金融支持科技創(chuàng)新的首要環(huán)節(jié)，在于打造一個(gè)真正包容的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，其核心是引入并壯大“耐心資本”。

他回顧了中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)自1998年以來(lái)的發(fā)展，指出盡管長(zhǎng)期處于相對(duì)小眾的地位，但近年來(lái)“耐心資本”的概念在中央多項(xiàng)重要政策文件中被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，凸顯了創(chuàng)投對(duì)于培育新質(zhì)生產(chǎn)力的源頭性作用。

包容性的基石在于對(duì)“人”的深刻理解與接納。田軒引用了一項(xiàng)針對(duì)二十余位超級(jí)獨(dú)角獸創(chuàng)業(yè)者的學(xué)術(shù)研究，將這些改變行業(yè)的創(chuàng)新者特質(zhì)分為三類：代表普遍優(yōu)點(diǎn)的綠色特質(zhì)，如年輕、進(jìn)取、有想象力；代表中性特點(diǎn)的黃色特質(zhì)，如出身平凡、習(xí)慣性持反對(duì)意見、極為節(jié)儉；以及通常被視為缺點(diǎn)的紅色特質(zhì)，如行為瘋狂、性格孤僻、不守常規(guī)、難以相處。

田軒分析認(rèn)為，從0到1的顛覆性創(chuàng)新本質(zhì)是“無(wú)中生有”，這必然要求創(chuàng)業(yè)者具備超越常人的特立獨(dú)行甚至離經(jīng)叛道的思維與性格，方能沖破既有框架，催生奇思妙想。因此，一個(gè)健康的創(chuàng)新生態(tài)，必須首先包容這些“非典型”的創(chuàng)業(yè)者。

然而，包容的生態(tài)需要與之匹配的長(zhǎng)期資本作為土壤。田軒通過(guò)中美對(duì)比，揭示了當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)在“耐心”上的結(jié)構(gòu)性短板。

田軒引用其發(fā)表在國(guó)際頂級(jí)期刊的學(xué)術(shù)研究佐證：那些對(duì)創(chuàng)業(yè)失敗展現(xiàn)出更高包容度的領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其培育的企業(yè)最終上市后，所表現(xiàn)出的創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量都顯著更高。這清晰地表明，一個(gè)由真正“耐心資本”驅(qū)動(dòng)、能夠?qū)捜菔〉囊患?jí)市場(chǎng)，是科技創(chuàng)新種子得以萌芽和存活的重要土壤。 

后端護(hù)航：以“不太積極”的機(jī)制設(shè)計(jì)保障從1到N的持續(xù)攀登

當(dāng)創(chuàng)新企業(yè)度過(guò)初創(chuàng)期，進(jìn)入成長(zhǎng)擴(kuò)張乃至公開上市階段時(shí)，所需的資本市場(chǎng)環(huán)境邏輯需要發(fā)生關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。

田軒提出了一個(gè)深刻且反直覺的見解：一個(gè)“不太積極”的二級(jí)市場(chǎng)，反而更能有效激勵(lì)已上市或擬上市企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的、高質(zhì)量的科技創(chuàng)新。

他指出，企業(yè)登陸公開市場(chǎng)固然獲得了融資便利、品牌提升等好處，但也瞬間被置于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、各類投資者、財(cái)經(jīng)媒體乃至做空機(jī)構(gòu)的密集審視之下，形成巨大的短期業(yè)績(jī)壓力。科技創(chuàng)新活動(dòng)本身固有的長(zhǎng)周期、高不確定性和高失敗率特征，與資本市場(chǎng)對(duì)短期確定性的追求構(gòu)成了根本性悖論。

為了破解這一核心矛盾，保護(hù)企業(yè)的創(chuàng)新專注力，田軒基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究，系統(tǒng)闡述了一系列旨在降低市場(chǎng)短期噪音、營(yíng)造“長(zhǎng)線思考”環(huán)境的機(jī)制設(shè)計(jì)。

首先，強(qiáng)有力的反敵意收購(gòu)條款（如AB股制度、交錯(cuò)董事會(huì)安排）是重要的“護(hù)城河”。學(xué)術(shù)研究表明，這類條款能有效抵御“門口的野蠻人”帶來(lái)的短期收購(gòu)?fù){，使管理層敢于投資那些短期內(nèi)可能拉低財(cái)報(bào)表現(xiàn)但長(zhǎng)期價(jià)值巨大的研發(fā)項(xiàng)目。

其次，保持適度的股票流動(dòng)性至關(guān)重要。過(guò)高的流動(dòng)性固然降低交易成本，但也極易吸引快進(jìn)快出的套利資本和激進(jìn)投資者，他們往往迫使公司追求短期盈利，從而犧牲長(zhǎng)期創(chuàng)新。研究利用美國(guó)市場(chǎng)改革作為自然實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性過(guò)高會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

再者，培育并引入真正的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者不可或缺。這類“聰明資本”不僅具備識(shí)別長(zhǎng)期價(jià)值的能力，更能通過(guò)積極的股東參與，督促企業(yè)聚焦核心主業(yè)、剝離非相關(guān)業(yè)務(wù)，從而提升創(chuàng)新資源的配置效率。實(shí)證案例顯示，在對(duì)沖基金等積極投資者介入后，企業(yè)雖然可能削減了分散的研發(fā)開支，但核心創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出效率與質(zhì)量卻得到了實(shí)質(zhì)性提升。

通觀整場(chǎng)演講，田軒將“前端包容的創(chuàng)投市場(chǎng)”與“后端護(hù)航的二級(jí)市場(chǎng)”構(gòu)建為一個(gè)有機(jī)的“二元”生態(tài)體系。前者解決創(chuàng)新火種“從0到1”的存活問(wèn)題，核心是“對(duì)人及失敗的包容”；后者解決創(chuàng)新成果“從1到N”的放大問(wèn)題，核心是“對(duì)短期噪音的屏蔽”。這一完整邏輯鏈緊密呼應(yīng)了“十五五”規(guī)劃中提升資本市場(chǎng)“包容性、適應(yīng)性”的戰(zhàn)略要求。

其論述從微觀的創(chuàng)業(yè)者特質(zhì)，到中觀的資本結(jié)構(gòu)，再到宏觀的市場(chǎng)機(jī)制，層層遞進(jìn)，最終凝聚成一個(gè)核心共識(shí)：中國(guó)資本市場(chǎng)全面深化改革的終極使命，不在于追求短期的市場(chǎng)活躍度，而在于能否通過(guò)系統(tǒng)性的制度創(chuàng)新，構(gòu)建一個(gè)真正懂得并愿意陪伴長(zhǎng)期科技創(chuàng)新的金融生態(tài)系統(tǒng)，從而培育出能夠定義未來(lái)、支撐高質(zhì)量發(fā)展的偉大科技企業(yè)。這要求所有市場(chǎng)參與者共同培育一份彌足珍貴的“金融耐心”。