21世紀經濟報道 記者 崔文靜 實習生 張長榮
隨著A股市場在2025年逐漸回暖，券商投行的IPO業務也迎來了顯著改善。然而，繁榮的承銷數字背后，一場深刻的行業變局正在上演：頭部券商間的座次正在洗牌，而曾經被視為“金飯碗”的投行收費模式，也悄然步入了理性回歸的新階段。
誰是這場變局中的贏家？Wind數據顯示，2025年券商IPO承銷總金額同比近乎翻倍，但“強者恒強”的馬太效應也愈發明顯。新合并而成的“巨無霸”國泰海通，在承銷家數上力壓老牌龍頭中信證券，但在承銷金額、承銷及保薦收入上，仍與“券業一哥”存在明顯差距。
與此同時，中金公司IPO承銷金額憑借近三倍的驚人增速強勢回歸前五。頭部陣營的激烈角逐，勾勒出投行業務格局的新圖譜。
更深刻的變化在于行業的盈利模式。盡管募資規模回升，但投行收費水平已大遠不及往日。一個募資規模30多億的大項目，承銷保薦費可能僅有5000萬元；而作為行業標桿的中信證券，其收入過億的“王牌項目”數量也大幅縮水。
投行高利潤時代已成過去，一個收費更趨理性、業務布局更為均衡的投行新生態正在形成。
排名激戰：巨頭洗牌，馬太效應加劇
隨著A股市場日漸回暖，2025年A股上市公司家數與募資規模均有所回升。與之相伴，券商投行的IPO承銷數據也在悄然改善。
相較于承銷家數，承銷金額往往更具說服力。根據Wind數據，截至12月24日，2025年以來34家券商合計承銷1250.44億元（按上市日期統計，下同）。盡管這一數據僅為2023年全年承銷金額（3556.37億元）的三分之一左右，但相較于2024年的673.53億元已近乎翻倍，同比增長顯著。
需要注意的是，截至12月25日，2025年以來新上市企業家數為111家，僅比2024年全年多出11家。A股行情改善之下，IPO募資規模的提升才是券商承銷總金額翻倍的關鍵所在。
一個值得關注的現象是，券商之間的馬太效應正呈加劇態勢。
對比2025年（1月1日—12月24日）與2024年全年IPO承銷金額前十名券商，2025年第1至6名與2024年相同名次的券商相比均實現大幅增長，增幅最低者也達到78.36%。然而，從第七名至第十名，2025年相應名次券商的承銷金額均不及2024年。
具體到單家券商，有三家尤為值得注意。首先是2025年新完成合并的國泰海通，其2025年以來承銷規模高達190.3億元，排名僅次于中信證券，遙遙領先于其他券商。而在2024年，尚未合并的國泰君安與海通證券排名分別為第五和第六。
不過，在海通證券風險暴露以前，其IPO排名曾一度位列亞軍，疊加國泰君安后規模更是遠超中信證券。以2023年為例，海通證券承銷金額為466.15億元，僅比中信證券（500.33億元）低34.18億元，疊加國泰君安后則比中信證券多出282.96億元。這意味著，國泰海通的IPO業務仍存在較大提升空間。
除了國泰海通，頭部券商中另一家提升顯著的是中金公司。其承銷金額由2024年的35.90億元大幅增至138.05億元，增幅高達284.54%；排名也由第八提升至第五。
值得一提的是，中金公司排名的提升并非創下歷史新高，而是昔日實力的逐步回升。在A股IPO節奏調降前夕的2022年，中金公司A股IPO承銷金額僅次于中信證券，位列行業第二。由于彼時中金公司IPO儲備項目以受IPO調降影響更大的科創板、主板為主，導致2023年IPO減速后中金公司IPO業務排名一度明顯下滑。如今隨著市場回暖，以及中金公司后續加強其他板塊布局，使中金公司IPO排名得以快速回升。
另一家值得特別留意的券商是華泰證券，其2025年承銷金額已逼近2023年水平。2023年，華泰證券IPO承銷金額為170.21億元，位列行業第七；而2025年1月1日至12月24日，其IPO承銷金額已達169.54億元，位居行業第三。而其他近三年來IPO承銷金額均位列券業前十的頭部券商，2025年IPO承銷金額均與2023年存在較大差距。
巔峰對決：國泰海通離“一哥”還有多遠？
伴隨國泰海通的合并，誰將成為國內券商投行新老大，備受市場矚目。21世紀經濟報道記者了解到，在國泰海通合并之初，有中信證券保代對自身能否保住投行第一之位心存疑慮——若將國泰君安與海通證券的投行客戶相加，其客戶規模不容小覷。
國泰海通合并后的首個完整年度即將結束，2025年，中信證券與國泰海通之間的投行實力對比究竟如何？
從對投行收入貢獻最大的IPO業務來看，國泰海通雖在個別數據上有所反超，但中信證券的綜合優勢依然顯著。
根據Wind數據，以2025年1月1日—12月24日按上市日期統計的A股IPO保薦承銷情況來看，國泰海通在承銷家數上位列第一，共計服務19家企業上市，比排在第二的中信證券多出3家。
不過，從承銷金額以及對券商更為實際的“承銷及保薦收入”來看，穩坐頭把交椅的仍然是中信證券。
具體來看，中信證券承銷金額為234.69億元，比第二名國泰海通（190.30億元）多出44.39億元。
44.39億元是什么概念？從券商承銷規模差距來看，第二名國泰海通與第三名華泰證券、第四名中信建投、第五名中金公司的承銷金額差值分別是20.76億元、27.92億元、52.25億元。從單個項目承銷規模來看，國泰海通2025年IPO項目的平均承銷金額是10億元，44.39億元的承銷金額差距大約相當于4個項目。而在2024年，由于券商承銷金額普遍較低，彼時國泰海通的承銷金額總共只有45.76億元，僅比2025年國泰海通與中信證券的承銷金額之差略高。
這意味著，在承銷金額上，國泰海通與中信證券之間仍然存在較大差距。
值得注意的是，二者更大的差距體現在承銷及保薦收入上。由于兩家券商均有部分項目為聯席承銷，且公開信息無法查詢具體分配比例，因而此處計算的承銷及保薦收入數值偏大，未剔除屬于其他券商的聯席承銷收入。
中信證券承銷及保薦收入高達11.36億元，較國泰海通（9.76億元）多出1.6億元。
中信證券收入頗高，源于其明星項目較多，最為典型的當屬12月5日科創板上市的摩爾線程。僅摩爾線程一個項目，承銷及保薦收入即高達3.92億元。盡管該項目由中信證券與招商證券、中銀證券聯席承銷，但作為第一序位主承銷商的中信證券分走大頭，收入之高可想而知。
與之相對，國泰海通2025年以來收入最大的IPO項目是禾元生物，該項目由國泰海通與中信建投聯席承銷，承銷及保薦收入共計1.44億元。國泰海通2025年承銷及保薦收入過億的項目只有2個，除了禾元生物，另一個是其獨自保薦承銷的友升股份，該項目為國泰海通帶來收入1.23億元。
中信證券2025年承銷及保薦收入過億的IPO項目則共有3個，包括摩爾線程，總收入1.18億元、中信證券獨立保薦承銷的瑞立科密，以及總收入1.58億元、由中信證券與高盛和中金公司聯席承銷的影石創新。
“高利潤”時代終結：IPO收費“打折”，行業回歸理性
一個值得關注的細節是，并非承銷金額大的項目收費就高。例如國泰海通獨家保薦承銷的聯合動力，其募資金額與券商承銷金額均為36.01億元，是國泰海通2025年保薦項目中募資金額最大的項目，但其承銷及保薦收入僅有5000萬元。
根據投行資深保代分析，投行承銷及保薦收入的高低，除了與項目承銷規模掛鉤以外，還與該項目所屬行業及硬科技程度、募資完成度等高度相關。一般而言，硬科技屬性更強的半導體、計算機、醫藥生物等行業的項目，對投行的要求更高，保薦承銷難度更大，投行從中收取的費用也相對更高。與此同時，項目募資完成度越高、超募規模越大，投行分得的承銷費越高；相反，如果募資嚴重不足，承銷費則相對較低。
募資規模36.01億元的聯合動力，其承銷及保薦費僅有5000萬元即與此有關。于9月25日在創業板上市的聯合動力，首發預計募資49.26億元，實際少募13.25億元，募資完成率為73.10%。與此同時，作為智能電動汽車部件及解決方案提供商的聯合動力，主要產品包括電驅系統和電源系統等動力系統核心部件，盡管其產品具備一定的科技含量，但與半導體、生物醫藥等硬科技企業的“含科量”相比顯然存在差距。行業屬性疊加73.10%的募資完成率，使國泰海通從聯合動力IPO項目中獲得的報酬相對有限。
身為“券業一哥”的中信證券，所承攬的IPO項目中同樣不乏收費較低者。在其2025年擔任主承銷商的16個項目中，有3個項目的承銷與保薦收入不足3000萬元，占比為18.75%。其中北礦檢測的承銷及保薦收入只有1074.02萬元，不過該項目募資規模也相對不高，僅1.90億元，收費比例尚屬正常。
需要注意的是，在A股IPO節奏調降以前，投行承銷及保薦收入雖然也存在較低的情況，但整體收費水平比如今高得多。
以中信證券為例，2022年時，其保薦承銷上市的57個項目中，承銷及保薦收入不足3000萬元的只有3個，占比僅5%，與2025年的18.75%存在較大差距。當年，47個項目收入超過5000萬元，占比超八成；僅收入過億元的項目即達至少16個，與中信證券2025年承銷及保薦的全部IPO項目數量相同。2022年全年，中信證券承銷及保薦收入高達49.07億元；而在2025年，該收入僅為10億元出頭，且已遠超其他券商投行IPO收入。
記者了解到，投行承銷及保薦收入大幅縮水，與IPO節奏調降下項目數量減少、單個項目募資規模下降、普遍超募現象不再等因素高度相關。除了這些市場化的核心影響因素，監管層對于IPO項目收費的引導也是重要原因之一。適當調降IPO項目費用、為企業降負，是當前監管的方向之一。受此影響，年內承銷及保薦收入不足3000萬元的項目大有所在，這在“含科量”相對有限的非硬科技賽道項目中尤為明顯。
可以預見的是，投行高收入、高利潤的時代已經一去不復返。目前行業正在走向一個IPO收費回歸理性，人員冗余逐步出清，IPO、定增、并購重組、債券承銷等各業務布局更為均衡的投行新生態。
