21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者 唐唯珂 報道

自12月起瑞爾集團停牌的風(fēng)波持續(xù)引發(fā)市場關(guān)注。

這場突發(fā)停牌的導(dǎo)火索，是全球四大會計師事務(wù)所之一的羅兵咸永道（普華永道香港）一封落款11月24日的信函——在審閱2025年中期業(yè)績時，審計機構(gòu)發(fā)現(xiàn)與創(chuàng)始人鄒其芳關(guān)聯(lián)的1100萬美元貸款存在“時間與金額高度匹配”的可疑付款，明確要求啟動獨立調(diào)查方可推進審閱程序，這直接將這家成立26年的行業(yè)龍頭推上風(fēng)口浪尖。 

華南某口腔器械從業(yè)者向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者直言，持續(xù)面臨集采與信任的雙重考驗下，民營口腔已經(jīng)進入合規(guī)洗牌期，這個節(jié)骨眼龍頭公司的一舉一動都備受關(guān)注，龍頭企業(yè)的生存關(guān)系到上下游的各個層面。

1100萬美元關(guān)聯(lián)貸款的“還款迷局”

公告顯示，引發(fā)爭議的核心是瑞爾集團2022年9月向Beier Holdings Limited提供的1100萬美元貸款，而后者由公司創(chuàng)始人、董事長兼CEO鄒其芳全資持有，這是一筆典型的關(guān)聯(lián)交易。 

根據(jù)當(dāng)時的公告，這筆貸款初始期限僅9個月，年利率4.5%，用途為“支持借款人日常運營”。但在隨后三年間，該筆貸款兩度延期，利率上調(diào)至5.5%，最新約定的到期日已延至2026年3月。

截至2025年7月，Beier Holdings累計償還本金401萬美元及利息158萬美元，剩余未還本金仍達699萬美元。看似正常的還款節(jié)奏，卻在審計師的中期審閱中露出破綻。羅兵咸永道在信函中指出，在借款人還款的同期，瑞爾集團存在多筆向第三方的付款，其時間節(jié)點與還款金額均高度吻合，不排除存在“通過第三方循環(huán)轉(zhuǎn)賬掩蓋實際還款能力不足”的可能性。

審計機構(gòu)明確提出，需額外時間核查這些付款的背景、資金流向及合理性，并建議公司成立由獨立非執(zhí)行董事組成的調(diào)查委員會，這直接導(dǎo)致原定于11月30日前刊發(fā)的中期業(yè)績被迫延期，股票也因此停牌。

更值得關(guān)注的是這筆貸款的擔(dān)保變化軌跡，其背后折射出的風(fēng)險已逐漸顯現(xiàn)。隨著瑞爾集團股價從2023年3月16.02港元的高點一路暴跌，截至停牌前僅報1.83港元，鄒其芳為這筆貸款提供的股份質(zhì)押也不斷追加。 

公告顯示，鄒其芳質(zhì)押的股份從最初的1483.72萬股，逐步增加至4133.72萬股，占公司總股本比例達7.38%。以停牌前股價計算，這些質(zhì)押股份的市值僅為7564萬港元（約合967萬美元），已大幅縮水至不及貸款本金。更令市場擔(dān)憂的是，2024年7月，瑞爾集團還豁免了借款人約5.3萬美元的違約利息，理由是“維持長期合作關(guān)系、優(yōu)先回收本金”，但這一操作被市場解讀為“創(chuàng)始人還款能力不足，公司被迫妥協(xié)”。

“關(guān)聯(lián)交易本身并非洪水猛獸，但關(guān)鍵在于透明度和公允性。”一位資深港股分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，“瑞爾集團這筆貸款不僅多次延期，還存在可疑的同步付款，審計師的質(zhì)疑合情合理。如果最終查實存在資金循環(huán)，那么公司的內(nèi)部控制和信息披露都存在重大瑕疵，這對上市公司的誠信是致命打擊。”

上市三年市值蒸發(fā)87% 

對于成立于1999年、擁有“瑞爾齒科”“瑞泰口腔”雙品牌的行業(yè)龍頭而言，此次停牌可謂“屋漏偏逢連夜雨”。2022年3月，瑞爾集團頂著“高端民營口腔第一股”的光環(huán)登陸港股，發(fā)行價為14.6港元，募資6.8億港元，市值一度接近70億港元。但短短三年時間，公司股價持續(xù)走低，截至停牌日，市值僅剩10.29億港元，較發(fā)行價跌幅達87.48%，較歷史高點跌幅超85%，10萬股東深陷虧損泥潭。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，瑞爾集團在2019年后連續(xù)5個財年虧損，累計虧損超10億元，直至2024財年（截至2025年3月31日）才實現(xiàn)扭虧，歸母凈利潤達2198.9萬元，營收16.88億元。就在停牌前半個月，鄒其芳還在公司2024財年業(yè)績發(fā)布會上公開表示“盈利是必然結(jié)果”，稱集團66%的門店已運營超過6年，成熟診所單店利潤率超30%，并預(yù)計2025年中期稅前利潤不少于2000萬元。當(dāng)時的業(yè)績發(fā)布會現(xiàn)場，鄒其芳還強調(diào)“公司現(xiàn)金流充足，不存在資金壓力”，如今看來，這番言論已顯得頗為尷尬。

光鮮業(yè)績背后，關(guān)聯(lián)資金往來的歷史問題逐漸浮出水面。根據(jù)公司招股書及歷史公告發(fā)現(xiàn)，此次引發(fā)爭議的貸款并非鄒其芳控制的企業(yè)與瑞爾集團的首次資金往來。追溯至2017年D輪融資期間，鄒其芳控制的Beier Holdings就曾向瑞爾集團借款1326萬美元，專項用于認購公司股份，形成“借錢買股、質(zhì)押擔(dān)保”的循環(huán)模式。

彼時，瑞爾集團正面臨嚴(yán)峻的對賭壓力，根據(jù)D輪融資協(xié)議，若公司未能在2020年底前以不低于10億美元估值完成IPO，投資方有權(quán)要求公司或?qū)嵖厝诉M行股份回購。這或許成為上述操作的深層動因——為了滿足對賭要求，實控人通過關(guān)聯(lián)借款增持股份，以穩(wěn)定投資者信心。

 “這種‘借錢買股’的操作在Pre-IPO階段并不罕見，但上市后仍持續(xù)存在關(guān)聯(lián)貸款，就容易引發(fā)監(jiān)管和市場的質(zhì)疑。”一位熟悉醫(yī)療行業(yè)融資的投行人士向記者表示，“瑞爾集團剛扭虧就遭遇審計追問，說明市場對其盈利真實性和資金管理能力的信任度本就不高，此次事件只是將潛在風(fēng)險暴露出來。”

行業(yè)之困

瑞爾集團的困境并非個例，而是折射出民營口腔行業(yè)的普遍挑戰(zhàn)。作為按2020年收入計算的國內(nèi)高端民營口腔龍頭，瑞爾集團目前在15個城市運營118家門店，擁有近千名牙醫(yī)，其中碩士及以上學(xué)歷醫(yī)生占比超30%，在高端市場具有較強的品牌優(yōu)勢。但近年來，行業(yè)環(huán)境已發(fā)生顯著變化，種植牙集采的落地成為重要轉(zhuǎn)折點。

2023年，口腔種植體系統(tǒng)集中帶量采購在全國范圍內(nèi)落地，平均中選價格降至900余元，較此前市場均價下降超80%。集采落地后，行業(yè)進入“以價換量”階段，瑞爾集團也不得不下調(diào)種植牙價格，其種植牙數(shù)量雖在2024財年增長超50%，但客單價的大幅下降直接傳導(dǎo)至盈利端。財報顯示，2024財年公司種植牙業(yè)務(wù)毛利率較上一財年下降12個百分點，迫使企業(yè)從“擴張搶市場”轉(zhuǎn)向“提質(zhì)保利潤”。鄒其芳在業(yè)績發(fā)布會上也坦言，“集采對高端市場也有影響，公司正在通過提升服務(wù)質(zhì)量和增加增值服務(wù)來維持利潤率”。

除了集采帶來的盈利壓力，民營口腔機構(gòu)還面臨著信任度的考驗。“民營口腔機構(gòu)的核心競爭力除了醫(yī)療資源，就是品牌信任度。”一位長期研究醫(yī)療行業(yè)的分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，“頭部機構(gòu)的關(guān)聯(lián)交易透明度尤為關(guān)鍵，因為患者對醫(yī)療服務(wù)的信任建立在機構(gòu)合規(guī)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，而資本市場對盈利真實性的要求只會更高。瑞爾集團作為行業(yè)龍頭，此次事件不僅會影響其自身的品牌形象，還可能引發(fā)市場對整個民營口腔行業(yè)關(guān)聯(lián)交易的關(guān)注。”

事實上，近年來民營口腔行業(yè)已進入洗牌期。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年全國共有超2000家民營口腔機構(gòu)注銷，2024年上半年注銷數(shù)量已超1000家。集采帶來的價格壓力、醫(yī)保控費的持續(xù)推進、醫(yī)療監(jiān)管的日益嚴(yán)格，都在推動行業(yè)向合規(guī)化、規(guī)模化方向發(fā)展。而瑞爾集團此次遭遇的誠信危機，或許將加速這一進程。

“未來，民營口腔機構(gòu)的競爭將不再僅僅是醫(yī)療技術(shù)和服務(wù)的競爭，更是合規(guī)管理和品牌信任的競爭。”上述分析師表示，“那些存在關(guān)聯(lián)交易不透明、內(nèi)部控制不健全的機構(gòu)，將很難在市場中立足。”

目前，瑞爾集團審計委員會已啟動調(diào)查程序，任命獨立非執(zhí)行董事組成調(diào)查委員會，并聘請獨立專業(yè)顧問協(xié)助調(diào)查，但未披露調(diào)查時間表。根據(jù)香港聯(lián)交所上市規(guī)則，其股份將持續(xù)停牌直至中期業(yè)績刊發(fā)。對于10萬股東而言，這場由1100萬美元貸款引發(fā)的調(diào)查，不僅關(guān)乎短期股價走向，更考驗著這家行業(yè)龍頭能否重建市場信任。 

在集采深化和監(jiān)管趨嚴(yán)的行業(yè)背景下，瑞爾集團的停牌風(fēng)暴或許只是民營口腔行業(yè)合規(guī)洗牌的開始。如何平衡盈利增長與合規(guī)經(jīng)營，如何維護品牌信任與投資者信心，將成為所有民營口腔機構(gòu)必須面對的課題。