21世紀經濟報道記者 雷若馨 深圳報道
2025年，諾貝爾經濟學獎回歸對“創新驅動增長”的本源問題、“十五五”規劃建議落子“提高資本市場制度包容性”。如今的金融鑰匙，究竟要打開怎樣的一把鎖？
而解開這道題的關鍵，在于讀懂金融如何從服務“已知”轉向發現“未知”。
“深圳最大的創新，在于構建了一個‘把不確定性資本化’的制度生態。”近日，在接受21世紀經濟報道記者采訪時，北京大學匯豐金融研究院副院長馬琳琳指出。
她長期從事機構投資者行為研究，主要方向包括共同基金、對沖基金運作機制及行為金融學理論。同時，其研究團隊持續關注養老金融領域，為應對人口老齡化提供理論支持。
在馬琳琳看來，“提高資本市場制度包容性”的核心是引導資本從“短期博弈”的投機游戲中離開，轉向“長期發現”價值的新賽場。她從機構投資者行為調整的三大趨勢談起，系統闡釋了如何通過制度之渠將流動性引向“五篇大文章”的廣闊領域。
此外，她還一語道破了“五篇大文章”中養老金融本質：它既是居民未來的“每月可領”，也是國家未來的“長期耐心資本”。
21世紀經濟報道：“十五五”規劃建議提出“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投融資協調的資本市場功能”，在此背景下，機構投資者的投資策略與行為邏輯可能發生哪些調整？
馬琳琳：我覺得機構投資者的投資策略和這個行為邏輯會有以下三個方面的調整：
第一，最核心的轉變，是決策視角從“短期博弈”轉向“長期發現”。資本固然逐利，但未來的“利”將不再只聚焦于下一份季報，而是更多蘊藏在具有政策確定性的長期賽道中。我們會把技術轉型、綠色轉型這些長期趨勢，直接納入估值模型。一旦“政策確定性”本身降低了風險溢價，市場的最優回應就是轉向長期價值。
第二個轉變應該是“持有資產”轉向“配置風險”。為了實現長期投資，機構投資者必須能管理好過程中的波動。“提高資本市場制度包容性、適應性”意味著我們的金融工具和交易制度會更為靈活多樣，也就是說，市場會給我們提供各種“零件”，讓我們能像搭樂高一樣，精確地組合或剝離特定的風險。機構投資者的核心任務就不再是買入并持有某項資產，而是去精細地管理和配置它背后的風險暴露，這樣才能拿得住、拿得穩。
第三，投資策略會從“主動擇股”更多地向“被動因子”傾斜。隨著我們關注更長期的趨勢，市場也變得越來越完全以及有效，想持續找到短期“黑馬”更難了。所以，機構會更傾向于使用量化和Smart Beta這類工具，去系統化地捕捉那些長期存在的“風格溢價”。這相當于我們從自己下海捕魚，轉向了經營一個高產出的魚塘，追求的是更穩定、更系統的長期收益。
21世紀經濟報道：如何引導機構投資者更好地通過股權、債券等直接融資方式，支持“五篇大文章” 相關領域發展？
馬琳琳：引導的話，其實國家已經在做。修渠引水，關鍵在渠。只有制度之渠通暢，流動性與資源才會自然匯集。也就是說，用制度把路鋪出來，讓長期投資變成更劃算的事。我覺得可以從四個方面來“鋪路”：
第一，讓信息更透明。讓相關領域的企業，把科技創新、環境績效、轉型進度這些真實情況講清楚、披露清楚，讓機構看得懂、算得清，敢投。
第二，給機構更多“專業眼睛”。鼓勵第三方專業評級——比如綠色評級、科技創新評級——不是喊口號，而是給機構提供更專業、更可比的判斷依據。
第三，豐富能投的產品。科技創新債、轉型債、ABS、REITs、主題基金，這些工具都在加速推出，讓市場上真正有貨、有標的、有渠道可以直接投。
第四，完善退出和激勵機制。有做市，有擔保，有信用增級，有對沖工具，再加上考核逐步從短期排名走向跨周期表現——機構自然就敢拉久期、敢投長期。
21世紀經濟報道：養老金融是金融“五篇大文章”之一，結合我國人口老齡化現狀，你認為當前養老金融存在哪些短板？未來可通過哪些創新路徑，讓養老金融既滿足居民養老需求，又能為實體經濟注入長期資本？
馬琳琳：養老金融有三個最核心的短板：第一，儲備不足且結構失衡。第三支柱參與度太低，公共養老金壓力太大，個人賬戶積累型的占比太小。第二，產品不夠“長期友好”。看上去產品很多，但能真正覆蓋全生命周期，并提供穩定現金流的產品不多，期限也多數偏短。第三，投資能力與激勵不匹配。投資端長期資產配置空間小、收益率偏低；居民端參與度不高、稅優激勵不夠，缺乏長期投資意識。
至于未來怎么走，我覺得有三件事最關鍵：第一，讓“每月能領”成為核心目標。大力發展目標日期基金、年金等有鎖定和現金流承諾的產品，讓領取端穩定可預期。第二，讓養老金能進“長賽道”。提高權益、PE、REITs等長期資產比重，把資金真正配到科技、綠色、養老社區等“五篇大文章”的方向。第三，讓長期投資不吃虧。優化稅收激勵、提高賬戶可攜帶性、改善跨周期考核機制，讓居民更愿意參與、機構拉久期更有動力。
一句話總結：養老金融既是居民未來的“每月可領”，也是國家未來的“長期耐心資本”。這正是養老金融一體兩面本質的體現。
21世紀經濟報道：今年諾貝爾經濟學獎的頒發回歸了經濟增長的本源問題——“創新如何驅動經濟持續增長”，在你看來，深圳的集資機制有哪些重要創新？后續會如何發展？
馬琳琳：在我看來，深圳最大的創新，不在于某一個工具或政策，而在于它構建了一個“把不確定性資本化”的制度生態。
第一，敢投早期，是市場在發現創新。全國首支政府引導的天使母基金在深圳落地，還有超千億級引導基金體系，解決了商業資本“不敢投、不愿投”早期科技項目的問題。深圳也是VC/PE最活躍的地方之一，很多早期科技項目不是靠政府，而是靠市場專業能力“賽馬和定價”。 引導基金、投貸聯動、知識產權融資——都是用市場化方式降低民間資本進入科創的風險成本，而不是政府自己去投項目。
第二，有深交所做價值實現的閉環。以創業板注冊制為核心，深圳把“募、投、管、退”做成了真正閉環，VC與PE可以通過可預期的上市退出，再回到新一輪募資和投資，形成持續滾動的資本循環。
第三，深圳有一種比制度更稀缺的東西：敢冒險、寬容失敗的文化。這是創新的“軟基礎設施”，也是最難復制的。
至于未來往哪里走，我認為下一步有三個方向：第一，把深圳做成“耐心資本”的中心。吸引養老金、險資等真正長錢，投科技和基礎科研，這決定創新能走多遠。第二，讓資本市場全鏈條更順。從創投、區域股權，到深交所，再到出海融資，形成一個貫穿全生命周期的“資本閉環”。第三，提升全球配置能力。用灣區優勢，引入全球創新資本，也讓深圳的科技企業更容易走出去。
21世紀經濟報道：深圳作為大灣區核心金融城市，“十四五” 期間金融改革成效顯著，“十五五” 規劃建議又強調鞏固提升香港國際金融中心地位、推進金融開放。你認為深圳如何在區域金融協同發展中發揮更大作用？
馬琳琳：深圳需清晰界定與香港的“金融分工”，形成“香港-深圳”雙核驅動結構：香港繼續鞏固其“超級聯系人”角色，主打“國際化、離岸、自由流動”，專注擔任全球資本的“定價中心”和“風險管理中心”。深圳則應強化其“創新試驗田”角色，主打“本土化、在岸、科技創新”，專注擔任中國新經濟的“價值發現中心”和“應用場景中心”。
我認為深圳可以在三方面發揮更大作用：第一，做“創新資本”的定價中心。深圳有最完整的科創企業群、有最活躍的VC/PE、有全國最深的制度實驗場，這里應該成為科技創新、綠色轉型這些長期資產的“定價源頭”。第二，做跨境資本的“加工廠”。香港引全球資本進來，深圳把這些資本做風險分層、做產品設計、做本土資產配置，再通過工具和產品把資本輸送到“五篇大文章”的長賽道。第三，用數據把兩地的金融能力“并聯”。深圳的數據要素改革、數字金融能力，可以和香港的國際經驗結合，形成新的跨境資產分類、信用評價和風險定價方法。
一句話講：香港把全球資本引進來，深圳把這些資本轉化為看得懂、投得進、能退出的“中國長期資產”。兩地不是競爭，而是分工協作；協同做大盤子，才是大灣區真正的國際競爭力。
