董希淼（招聯(lián)首席研究員、上海金融與發(fā)展實驗室副主任）

從中國人民銀行公布的10月金融數(shù)據(jù)看，貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速均保持在較高水平，人民幣貸款總量增長趨緩，融資結構持續(xù)優(yōu)化。國家金融監(jiān)管總局公布的三季度主要監(jiān)管指標數(shù)據(jù)也顯示，銀行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢。下一步，適度寬松的貨幣政策仍有實施空間，但將更加精準、協(xié)同、均衡。

從貨幣供應量看，截至2025年10月末，廣義貨幣（M2）同比增長8.2%，比上年同期高0.8個百分點，在上年同期基數(shù)提高的情況下仍保持較高增速。狹義貨幣（M1）同比增長6.2%，較去年9月低點回升9.5個百分點，較今年年內低點回升6.1個百分點。10月末，M1-M2剪刀差為2%，較年初明顯收窄。這表明更多資金轉化為活期存款，也在一定程度上反映出企業(yè)生產經營活躍度和個人投資消費需求有所回暖。

從融資總量看，前10個月社會融資規(guī)模增量累計為30.9萬億元，比上年同期多3.83萬億元。前10個月人民幣貸款增加14.97萬億元，同比少增1.55億元。分部門看，住戶貸款增加7396億元，企（事）業(yè)單位貸款增加13.79萬億元。10月當月，社會融資規(guī)模、人民幣貸款分別增加8150億元、2200億元，同比分別少增2800億元、5970億元。應該看到，政府債券置換融資平臺債務以及中小銀行改革化險力度加快等因素，對信貸增長有一定替代作用。

從融資成本看，最新數(shù)據(jù)顯示，10月份企業(yè)新發(fā)放貸款加權平均利率為3.1%，比上年同期低約40個基點；個人住房新發(fā)放貸款加權平均利率為3.1%，比上年同期低約8個基點。綜合融資成本下降是貨幣條件比較寬松的重要體現(xiàn)。今年以來，貨幣政策堅持適度寬松的基調，5月超預期實施降準降息。在適度寬松的貨幣政策帶動下，社會綜合融資成本持續(xù)下降，有助于暢通經濟循環(huán)，為經營主體紓困解難，提振投資和消費需求。

盡管10月融資總量增速有所回落，但10月金融數(shù)據(jù)在結構上仍有一些積極變化。一是直接融資持續(xù)回暖。10月企業(yè)債券凈融資同比多增1482億元，股票融資同比多增412億元，且已連續(xù)8個月同比多增。這表明企業(yè)開始更多利用市場化的直接方式進行融資，有利于降低整個金融體系杠桿風險。二是政策性工具開始發(fā)力。10月委托貸款增加1653億元，同比多增1872億元。這主要得益于10月5000億元新型政策性金融工具的投放，顯示出財政政策正在加強與貨幣政策協(xié)同發(fā)力。10月，居民存款大幅減少1.34萬億元，而非銀金融機構存款大幅增加1.85萬億元。這表明在股市賺錢效應下，居民儲蓄正在向資本市場、理財市場轉移。

當然，10月金融數(shù)據(jù)反映出當前經濟有效需求不足，尤其是居民部門的消費意愿有待提振。10月住戶貸款減少3604億元，同比多減5204億元。無論是與消費相關的短期貸款，還是與住房密切相關的中長期貸款，都有所下降。與此同時，企業(yè)有效需求仍顯不足。雖然企業(yè)部門貸款同比多增，但主要依靠票據(jù)融資沖量來支撐（同比多增3312億元），而代表企業(yè)真實擴張意愿的中長期貸款僅微增300億元。當然，融資總量數(shù)據(jù)趨緩，還與政府債支撐力度減弱有關。由于政府債券發(fā)行節(jié)奏錯位，10月政府債券凈融資同比少增5062億元，對社會融資規(guī)模增長的支撐力度較前期明顯下降。

從三季度銀行業(yè)主要監(jiān)管指標數(shù)據(jù)看，三季度商業(yè)銀行凈息差為1.42%，與二季度持平，但不良貸款余額、不良貸款率微升。因此，有觀點認為，四季度央行降準降息的必要性和可能性大增。三季度銀行息差企穩(wěn)是暫時的現(xiàn)象，在降低社會融合融資成本的方向之下，銀行息差仍然面臨較大的下行壓力。有效信貸需求不足以及明年年初開始的貸款重定價，都構成對息差穩(wěn)定的持續(xù)壓力。從宏觀經濟運行看，完成全年主要經濟指標的挑戰(zhàn)并不大。因此，短期內大幅度降息的可能性非常小。

當然，四季度是全年收官的關鍵，央行已經通過恢復國債買賣來向銀行體系注入長期流動性。在歲末年初之際，央行通過多種貨幣政策工具，維持市場流動性充裕，進而引導金融機構加大信貸投放，是必要的。因此，仍然不排除年底之前央行實施降準一次，既向市場釋放長期流動性，又進一步降低銀行資金成本，促進銀行保持息差基本穩(wěn)定。如果年內降準，時間點或可在12月中央經濟工作會議之后。未來一段時間，適度寬松的貨幣政策雖還有一定實施空間，但邊際效率或已下降。因此，市場或應降低對下一步大幅度降準降息的預期。

下一階段，貨幣政策預計將更加注重精準、協(xié)同和均衡。一是淡化規(guī)模，優(yōu)化結構。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告強調，“逐步淡化對數(shù)量目標的關注”。未來將更加注重引導金融資源更多地配置到科技創(chuàng)新、提振消費、綠色低碳等重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，增強政策的精準性。二是加強財政政策協(xié)同發(fā)力。在地方政府持續(xù)化債、新型政策性工具落地的情況下，貨幣政策需要繼續(xù)保持流動性合理充裕來配合，繼續(xù)穩(wěn)定市場信心和預期，共同助力穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)外貿，增強政策的協(xié)同性。三是維持均衡合理的利率。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告的專欄中提出，“保持合理的利率比價關系”。這表明，央行將審慎對待利率變化，引導市場減少資金空轉套利，暢通貨幣政策傳導，增強政策的有效性。