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南方財經21世紀經濟報道記者胡慧茵  受日本政府力推積極的財政政策、主張保持寬松貨幣政策等因素的影響，日本連日遭受股債匯“三殺”。

11月21日，據環球時報報道，日本政府正在制定一項規模超過20萬億日元的經濟刺激方案。經濟刺激計劃震動市場，日本國債收益率已持續多日大幅走高，與其反向變動的債券價格正不斷走低，日本國債被市場拋售。與此同時，日本匯市和股市也同步承壓。其中，日元兌美元持續跌破157區間，日經225指數也跌穿49000點。

事實上，日本政府正陷入兩難抉擇。一方面，日本三季度經濟出現萎縮，日本政府冒著債務負擔加重的壓力推出龐大的經濟刺激計劃；另一方面，財政擴張疊加市場對日本央行推遲加息的預期，會進一步削弱日元，而日元貶值又會反過來推高進口商品成本，與日本政府通過補貼來緩解通脹痛苦的做法背道而馳。

“當前中日經貿的不確定性增強，疊加日本經濟在美國關稅政策下承壓，市場風險情緒上漲。”復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅對21世紀經濟報道記者表示，“早苗經濟學”忽視了日本經濟的脆弱性，推行巨額政府支出計劃，并輔以低利率政策，觸發市場對日元和日本國債的拋售。

在日本長期國債和日元承壓的背景下，日本央行對于何時加息猶豫不決。與此同時，市場還生出了更深的擔憂——即日元套利交易可能會再次遭遇平倉，危及全球流動性和風險資產。

有分析悲觀地認為，市場上“拋售日本”的交易可能才剛剛開始。若真如市場預測的那樣，日本政府與央行該如何在財政擴張與貨幣正常化之間尋求平衡？這一政策時間表潛在推遲，又將對日元匯率及金融市場產生何種影響？

日本市場恐慌

出于對日本政府即將推出經濟刺激計劃的擔憂，前一段時間日股的繁榮行情戛然而止，市場轉頭呈現出股債匯三重下跌的行情，凸顯“高市交易”的脆弱性。

截至11月21日收盤，日經225指數下跌2.4%或1198.06點。日元兌美元匯率較前一日回升，截至北京時間11月21日晚上7點，日元兌美元匯率錄得1美元兌156.69日元，日元兌美元日內上漲0.51%；日本國債收益率也從高位回落，日本10年期國債收益率日內下跌2.04%，報1.779%，20年期國債收益率日內跌2.28%，報2.782%。

“日本債市和匯市的激烈波動，核心在于日美巨大的利差以及市場對財政惡化的擔憂。”中國國際問題研究院亞太所特聘研究員項昊宇向21世紀經濟報道記者表示，在貨幣政策上，日本央行盡管對收益率曲線控制（YCC）政策進行了調整，但其基準利率仍維持在極低區間，而美聯儲等主要央行維持高利率，造成顯著的日美利差。這使得投資者持續拋售日元，進行套利交易，驅動日元持續貶值；其次，在財政政策方面，市場預期日本政府將推出大規模經濟刺激計劃，這極大地增加了對日本政府增發國債的需求和對財政健康狀況惡化的擔憂。

項昊宇進一步表示，這種積極財政加寬松貨幣的組合，在通脹擔憂和債務激增的背景下，加劇了市場對日本金融穩定性的擔憂，引發了日本債市和匯市的同步劇烈波動。

孫立堅則表示，日本的金融環境利率過低，進入日本的資本更多是從金融渠道進行套利交易獲取資金，再加上日本財政赤字壓力大，需要依靠貨幣政策保持低利率來減輕化債負擔，這些因素都嚴重制約日本推行擴張型的經濟政策。

外界對日本債務的擔憂并非空穴來風。數據顯示，日本的債務負擔已占其國內生產總值（GDP）的250%，利息支付已占年度稅收收入的約23%。金融市場獨立分析師佩雷拉估計，日債收益率每增加100個基點，日本政府的年度融資負擔就會增加超過2.8萬億日元。

即便股債匯市場劇烈波動，日本政府仍展現出擴張性財政和貨幣政策傾向。據悉，日本政府正在制定一項總額為21.3萬億日元（約合1354億美元）的經濟刺激計劃，這也將是疫情暴發以來，日本政府祭出的最大規模的經濟刺激措施。

“高企的通脹和債務壓力是日本現任政府必須面臨的難題，這與安倍政府時期所面對的宏觀環境截然不同，”渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰向21世紀經濟報道記者指出，擴張性的財政政策可能會造成財政空間進一步收窄，國債發行增加，國債收益率進一步提升，日元貶值，逐步進入由財政主導的債務危機，并引致財政危機。

面對日元持續貶值，日本財務省的“口頭干預”正在升級。11月18日，日本財務大臣片山皋月表示，看到“外匯市場中極端單邊和快速的波動”，并對此“深感擔憂”。這番言論，引發了日本當局將出手遏制日元進一步走軟的猜測。

項昊宇向記者分析稱，鑒于日元已跌至令人擔憂的水平，且跌勢迅速，日本財務省和央行干預匯市的可能性非常高，旨在減緩日元貶值的速度，而非扭轉趨勢。他還認為，日本央行可能會通過調整收益率曲線控制（YCC）或進行緊急購債操作來干預債市，以控制收益率的無序飆升。

加息路徑將受影響

隨著日本債市和匯市的劇烈波動，市場對于風險外溢的擔憂日益顯著。

去年7月，日元兌美元一度跌至161.95的1986年以來最低點，促使日本政府入市干預，幾周后日本央行意外加息，引發了全球金融市場的動蕩。此外，今年5月，投資者對長期日債的拋售的影響也曾外溢至全球市場，還出現了全球市場的債券拋售潮。

“日本的市場開放程度較高，以至于在日本的資金長期利用套利交易賺錢。”孫立堅表示，一旦日本資金出現問題，全球資產和資金很有可能會面臨調整。

日本債匯市場的風險，是否會再次外溢至全球市場？王昕杰向記者表示，日債收益率上漲，將推高融資成本。同時，如果日本政府介入干預匯率市場造成日元升值，疊加上美國資產波動，造成大量的美元資產減倉引致美元下跌，可能會影響日元套利交易匯兌之后的收益，造成日元套利交易再次平倉。如此一來，可能會造成全球風險資產的大幅波動。

項昊宇也表示，日債收益率的飆升意味著日本央行未來加息的預期和壓力正在積累。如果日本央行突然或意外地收緊貨幣政策，或政府突然進行大力度匯市干預導致日元迅速反轉升值，將可能引發套利交易的大規模平倉，“這種全球性的資產拋售潮將可能通過金融機構的資產負債表和美元流動性需求，間接沖擊全球股市和風險資產，形成一定的流動性風險傳導。”

雖然面臨沖擊外溢的風險，但在日元匯率跌至10個月低點之際，日本央行方面還是強調了“推動利率正常化”的必要性，暗示該行最早可能在下個月恢復加息。孫立堅認為，對投資者來說，他們關注的往往不是日元下跌，而是日元下跌的幅度和速度，若日元下跌過快過多，將削弱外資進入日本的信心，另一方面，若日本政府的干預失效，將會使日本的財政狀況雪上加霜。

不過，這一說辭似乎與日本現任政府的主張并不一致。近期，日本政府的一位經濟顧問小組成員表示，不支持日本央行12月加息的鴿派立場。該成員表示，明年3月可能是日本央行重啟加息進程的最早時點，政策重心應首先放在通過大規模財政支出提振國內需求，隨后才是貨幣政策正常化。這一表態無疑為近期較為激進的加息預期潑了冷水。

就目前來看，日本經濟基本面的疲弱表現，也在一定程度上制約了日本加息的空間。據新華社報道，日本內閣府發布的初步統計結果顯示，日本三季度實際國內生產總值（GDP），剔除物價變動因素后的實際GDP較上季度減少0.4%，按年率計算下降1.8%，這是自2024年第一季度以來，日本季度GDP增速首次呈現負增長。分析指出，拖累三季度日本經濟的主要因素，是內需與外需的同時失速。

“日本三季度疲弱的經濟表現，在很大程度上是受到了美國關稅政策的影響。”項昊宇表示，美國政府對日本的出口導向型產業，尤其是汽車出口加征的關稅，重創了其海外市場表現。此外，此前為規避關稅而形成的“搶出口”行為，也使得三季度出口數據的基數較高，使實際下降顯得更為劇烈。內需方面，作為經濟支柱的個人消費表現疲軟，反映了在通脹高企、實際工資連續下滑的背景下，日本家庭的購買力受到抑制，消費態度謹慎。

美國關稅政策的滯后性影響逐漸顯現，外界預計，日本央行和政府在政策層面的博弈還將持續。項昊宇認為，日本央行目前并不具備緊迫的加息需求來提振經濟，反而面臨復雜的兩難局面，加息障礙在于GDP負增長和私人消費乏力，此時緊迫加息可能會進一步抑制內需，加劇經濟衰退的風險。

野村日本首席經濟學家森田京平近日在接受21世紀經濟報道記者采訪時也表示，預計日本央行大概率不會在今年12月加息，而是會在2026年1月采取加息行動，因為下一次加息的決策將基于日本央行對明年薪資上漲勢頭的判斷。他預測，日本央行將在2026年1月加息，維持利率不變近一年后，直到2027年才會再進行加息。

（實習生丁子恩對本文亦有貢獻）