孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任）

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)12月降息預(yù)期和美股AI領(lǐng)域是否存在泡沫的討論，是當(dāng)前全球市場(chǎng)的焦點(diǎn)問題。金融市場(chǎng)的靈敏反應(yīng)點(diǎn)集中在“利率路徑、通脹錨定、AI資本開支周期”三條主線上。若把這些線索合起來看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：降息與否會(huì)改變收益率曲線與風(fēng)險(xiǎn)偏好，但更可能呈“結(jié)構(gòu)性波動(dòng)而非系統(tǒng)性震蕩”；至于美股AI板塊是否存在泡沫，當(dāng)前證據(jù)更接近“高景氣+供給瓶頸的資本開支周期”，尚不足以定性為系統(tǒng)性泡沫。

首先，關(guān)于12月降息與否，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的主要分歧在于，一些官員認(rèn)為，鑒于就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)冷卻跡象，有空間實(shí)施寬松政策；然而，另一方則持謹(jǐn)慎態(tài)度。這種罕見的公開分歧，讓市場(chǎng)在短期內(nèi)陷入了波動(dòng)和觀望。

具體而言，若美聯(lián)儲(chǔ)降息，對(duì)美股可能短期會(huì)有一波提振，但并非萬能藥。降息通常會(huì)降低融資成本，提振市場(chǎng)情緒，尤其對(duì)利率敏感的小盤股（它們通常持有更多浮動(dòng)利率債務(wù)）和近期承壓的成長(zhǎng)股有利。但需注意，市場(chǎng)此前已部分消化降息預(yù)期，需警惕“利好出盡”。至于債市與匯市方面，降息預(yù)期通常會(huì)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率下滑，同時(shí)可能給美元帶來一定的下行壓力。相反，若美聯(lián)儲(chǔ)不降息，可能出現(xiàn)以下幾種情形：一是可能導(dǎo)致美國(guó)股市尤其是估值較高的科技股出現(xiàn)回調(diào)；二是維持利率可能吸引資金流入，支撐美元匯率，但會(huì)對(duì)美國(guó)跨國(guó)企業(yè)的海外收入造成壓力。

再來看目前美股AI領(lǐng)域是否已出現(xiàn)泡沫呢？一些支持“泡沫論”的分析主要從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、估值與業(yè)績(jī)匹配度等方面進(jìn)行判斷。具體而言，一是認(rèn)為美股少數(shù)AI巨頭主導(dǎo)大盤，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡。以英偉達(dá)、微軟等為首的“七巨頭”貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)超過50%的漲幅。若剔除這幾家公司，其余股票整體表現(xiàn)幾乎持平或僅微漲。且“七巨頭”在標(biāo)普500指數(shù)中的市值權(quán)重合計(jì)約為35%，加上其他AI核心企業(yè)后權(quán)重接近50%，這種“頭重腳輕”的格局遠(yuǎn)超歷史正常水平，一些分析認(rèn)為這屬于典型的泡沫前夕特征。

二是認(rèn)為美股個(gè)股估值與預(yù)期脫節(jié)。英偉達(dá)就是典型案例，2025年其三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)62%、凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，但財(cái)報(bào)發(fā)布后股價(jià)反而收跌約3.2%。原因在于其股價(jià)在財(cái)報(bào)前已計(jì)入極高預(yù)期，即便業(yè)績(jī)和下一季度指引超預(yù)期，也未達(dá)到部分分析師的極端樂觀標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致獲利盤高位套現(xiàn)。

三是認(rèn)為資金過度集中將引發(fā)美股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一些資金盲目涌入使得美國(guó)部分AI初創(chuàng)企業(yè)即便尚未實(shí)現(xiàn)盈利，估值也水漲船高，這種脫離盈利支撐的資金追捧，正是泡沫形成的重要推手。

但即使如此，反對(duì)美股泡沫論的專業(yè)人士也不少，如橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐等。他們也是從三個(gè)維度來論證的：一是估值有盈利支撐，當(dāng)前納斯達(dá)克100指數(shù)的預(yù)期市盈率約為28倍，遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期（1999年）的89倍，當(dāng)今科技巨頭擁有穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表和強(qiáng)勁的現(xiàn)金流；二是尚未出現(xiàn)融資狂熱：2025年IPO和二次發(fā)行數(shù)量遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫峰值時(shí)期，表明市場(chǎng)情緒相對(duì)理性；三是技術(shù)普及速度空前：如ChatGPT等應(yīng)用覆蓋超過8億用戶，表明存在真實(shí)需求與技術(shù)變革潛力。

總之，目前來看AI確實(shí)是美國(guó)當(dāng)前非住宅投資中最強(qiáng)的增長(zhǎng)極之一，對(duì)設(shè)備投資與部分工業(yè)鏈貢獻(xiàn)突出，但把整體增長(zhǎng)“幾乎全靠AI”或稱其為“已成泡沫”目前還缺乏更多系統(tǒng)性證據(jù)。

如果美聯(lián)儲(chǔ)在12月做出降息決定，對(duì)于已處于輿論漩渦的美股AI板塊而言，無疑會(huì)放大市場(chǎng)的波動(dòng)性。一方面，美國(guó)市場(chǎng)的低利率環(huán)境可能繼續(xù)助推資金進(jìn)入AI這類成長(zhǎng)型賽道；但另一方面，如果降息的動(dòng)機(jī)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的疲軟，反而會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美股AI企業(yè)未來盈利能力的擔(dān)憂。此外，潛在的連鎖反應(yīng)也需警惕。首先是市場(chǎng)集中度風(fēng)險(xiǎn)，美股上漲高度集中于少數(shù)AI龍頭股，一旦這些公司的基本面受到質(zhì)疑，可能引發(fā)廣泛的拋售。其次是流動(dòng)性考驗(yàn)，有觀點(diǎn)提示，美國(guó)銀行體系的流動(dòng)性已不再充裕，如果因AI資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)而引發(fā)市場(chǎng)恐慌，可能會(huì)暴露并放大美國(guó)金融系統(tǒng)中的脆弱環(huán)節(jié)。

總體來看，美聯(lián)儲(chǔ)12月的利率決策將成為市場(chǎng)短期走向的關(guān)鍵催化劑，而美國(guó)AI領(lǐng)域則正處在技術(shù)革命與投資狂熱的十字路口。美聯(lián)儲(chǔ)的降息將是一把“雙刃劍”，雖然歷史數(shù)據(jù)顯示中長(zhǎng)期對(duì)股市有利，但在當(dāng)前敏感位置，任何偏離市場(chǎng)預(yù)期的決策都可能造成顯著波動(dòng)。關(guān)于美股“AI泡沫論”，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題，而非簡(jiǎn)單的是非題。基礎(chǔ)設(shè)施提供商（如英偉達(dá)）目前看來行業(yè)地位穩(wěn)固，但應(yīng)用環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)激烈，關(guān)鍵在于識(shí)別哪些企業(yè)擁有真實(shí)的盈利能力和技術(shù)壁壘。此外，美股高波動(dòng)性已是常態(tài)，在美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的宏觀不確定性與美國(guó)AI產(chǎn)業(yè)敘事相互交織的背景下，市場(chǎng)參與者需要適應(yīng)這種高波動(dòng)的環(huán)境。