21世紀經濟報道記者 唐唯珂 報道

“禿頭經濟”賽道再迎資本焦點。

11月22日，三生制藥（01530.HK）分拆子公司蔓迪國際（Mandi Inc.）正式遞交港股IPO申請，擬登陸香港主板，華泰國際擔任獨家保薦人。若此次上市成功，蔓迪國際將成為國內頭發(fā)健康領域首家上市公司，摘得“防脫第一股”桂冠。

背靠超3.39億脫發(fā)人群的剛性需求，以及年復合增長率11.3%的千億級市場，蔓迪國際的IPO之路備受矚目。但在亮眼的業(yè)績數據與行業(yè)紅利背后，過度依賴核心產品、研發(fā)投入不足、供應鏈集中度較高等隱憂，也成為其登陸資本市場后必須直面的挑戰(zhàn)。

華南某中型券商分析師向21世紀經濟報道記者表示，若蔓迪國際成功上市，將借助資本市場的資金支持，緩解研發(fā)投入不足的問題，進一步拓寬產品管線，降低對單一產品的依賴。同時，“防脫第一股”的品牌效應將有助于其鞏固市場地位，提升渠道議價能力。

核心產品市占率超七成

中國頭發(fā)健康市場的爆發(fā)式增長，為蔓迪國際的資本化之路奠定了堅實基礎。招股書數據顯示，2024年中國脫發(fā)人群規(guī)模已達3.39億人，其中35歲以下群體占比超60%，年輕化趨勢顯著推動防脫、治脫需求從“可選消費”轉向“剛性需求”。

市場研究機構數據顯示，2024年中國頭發(fā)健康管理市場規(guī)模已突破800億元，預計2024-2035年復合年增長率將維持11.3%，2035年市場規(guī)模有望達到1714億元。政策層面，“健康中國2030”規(guī)劃綱要鼓勵生物類似藥、外用藥物創(chuàng)新，為蔓迪國際等企業(yè)提供了良好的政策環(huán)境。

作為賽道標桿企業(yè)，蔓迪國際的核心競爭力集中在頭發(fā)健康領域的深度布局。公司早在2001年就推出中國首款5%米諾地爾酊劑，填補了國產外用治脫藥物的市場空白；2024年推出的5%米諾地爾泡沫劑，成為國內首個且唯一獲批的國產米諾地爾泡沫劑產品，上市首年即實現收入超3億元。

公開資料顯示，經過二十余年發(fā)展，蔓迪國際已形成“治療+護理”的完整產品矩陣，除核心的蔓迪?系列米諾地爾藥物外，還延伸出防脫洗發(fā)水、護發(fā)素等護理產品。其中2025年3月上市的含烏諾地爾成分的防脫洗發(fā)水，半年銷量突破50萬瓶，成為新的增長引擎。

市場份額方面，蔓迪?系列產品已建立絕對領先優(yōu)勢。招股書顯示，自2014年起，該系列連續(xù)十年穩(wěn)居中國脫發(fā)藥物市場及米諾地爾類藥物市場榜首，2024年在兩大市場的份額分別達到57%和71%，2022-2024年累計銷量超5000萬瓶，成為行業(yè)公認的“龍頭產品”。

財務數據顯示，2022-2024年，蔓迪國際營收從9.82億元增長至14.55億元，凈利潤從2.02億元提升至3.9億元，年均復合增長率達21.7%；毛利率長期穩(wěn)定在80%以上，2024年更是達到82.7%，遠超行業(yè)平均水平，盈利能力表現亮眼。

行業(yè)競爭加劇存挑戰(zhàn) 

在業(yè)績高增長與行業(yè)紅利的雙重加持下，蔓迪國際的IPO之路并非毫無懸念。招股書披露的信息顯示，公司在產品結構、研發(fā)投入、供應鏈管理等方面仍存在明顯短板，疊加行業(yè)競爭日趨激烈，未來增長面臨多重挑戰(zhàn)。

核心產品依賴度高是蔓迪國際最突出的風險點。2025年上半年，蔓迪系列米諾地爾產品實現收入6.75億元，占公司總收入的92.4%，意味著公司業(yè)績幾乎完全綁定單一產品系列。盡管公司已推出防脫護理產品，并在推進女性定制脫發(fā)產品、歐盟市場米諾地爾泡沫劑等新項目，但短期內難以改變核心產品“一家獨大”的格局，一旦市場需求變化或出現替代產品，公司業(yè)績將面臨較大壓力。

研發(fā)投入不足與銷售費用高企的反差，也引發(fā)市場對其長期競爭力的擔憂。招股書顯示，2022年公司銷售費用達4.76億元，占當年營收的48.5%；2025年上半年銷售費用進一步增至3.74億元，占比超過50%。高額銷售投入主要用于線上渠道推廣、線下學術營銷等領域，雖短期內推動了產品銷量，但也顯著擠壓了利潤空間。 

與之形成鮮明對比的是，公司研發(fā)投入持續(xù)偏低。2025年上半年，蔓迪國際研發(fā)開支僅1949.6萬元，占收入比重僅2.62%；截至2025年6月30日，研發(fā)團隊僅46人，且核心研發(fā)人員多聚焦于產品配方優(yōu)化、臨床數據收集等應用層面，在藥物分子設計、新技術研發(fā)等核心領域的布局相對薄弱。對于一家主打醫(yī)藥產品的企業(yè)而言，研發(fā)投入不足可能導致其在技術迭代中逐漸掉隊。

供應鏈集中度高的問題同樣值得警惕。2025年上半年，公司前五大原材料供應商采購占比達75.6%，其中第一大供應商采購占比超過30%，供應鏈穩(wěn)定性依賴少數幾家供應商。若未來出現原材料價格上漲、供應中斷等情況，將直接影響公司的生產進度與成本控制。

此外，頭發(fā)健康賽道的競爭正日趨多元化，給蔓迪國際帶來不小的競爭壓力。傳統(tǒng)藥企方面，云南白藥、同仁堂等企業(yè)紛紛切入防脫護理領域，憑借品牌優(yōu)勢分流市場份額；新興品牌則聚焦高端護發(fā)、定制化防脫方案，迎合年輕消費者的個性化需求；國際巨頭方面，強生、輝瑞等企業(yè)正加大對納米技術、透皮吸收技術的研發(fā)投入，提升藥物滲透率，同時干細胞療法、基因編輯等新技術逐步走向臨床，可能顛覆現有市場格局。

面對行業(yè)機遇與潛在挑戰(zhàn)，蔓迪國際計劃通過IPO募資解決當前發(fā)展瓶頸。招股書顯示，此次募集資金將主要用于研發(fā)投入、產品管線擴張、國際市場拓展及供應鏈優(yōu)化等方面。其中，研發(fā)投入將重點聚焦女性脫發(fā)治療藥物、新型外用制劑等領域，同時加強與科研機構的合作，提升核心技術實力。

前述券商分析師向21世紀經濟報道記者表示，長期來看，公司能否實現可持續(xù)增長，仍取決于三大核心問題的解決：一是如何平衡銷售與研發(fā)投入，在維持短期業(yè)績的同時，構建長期技術壁壘；二是如何加快新品迭代速度，擺脫對米諾地爾系列產品的過度依賴，形成多增長引擎；三是如何應對日趨激烈的行業(yè)競爭，在傳統(tǒng)藥企、新興品牌與國際巨頭的夾擊下，保持市場份額穩(wěn)定。

“頭發(fā)健康市場的增長紅利仍在持續(xù)釋放，但行業(yè)競爭將從‘產品競爭’轉向‘技術競爭+品牌競爭’的綜合較量。”一位不愿具名的醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經濟報道記者表示，蔓迪國際作為行業(yè)龍頭，具備先發(fā)優(yōu)勢與渠道基礎，但研發(fā)短板與產品結構單一的問題若不能及時解決，可能在未來的市場競爭中逐漸喪失主動權。

對于蔓迪國際而言，此次沖擊港股IPO不僅是一次資本層面的躍升，更是一次轉型發(fā)展的契機。如何借助上市募資補齊發(fā)展短板，在千億賽道中進一步擴大領先優(yōu)勢，將是“防脫第一股”未來需要持續(xù)作答的命題。