21世紀經濟報道記者 唐唯珂 報道

2025年11月的港交所，創新藥企IPO的“長龍”仍在延伸。

據不完全統計，截至11月24日，今年以來處于申請處理、已遞表待審及準備遞表階段的生物醫藥企業總數突破80家，這一數字創下歷史新高。與之相對的是，年初至今已有23家醫藥健康企業順利登陸港股。

熱潮之下，一級市場融資估值的堅挺與二級市場估值的理性修復形成鮮明博弈，估值體系的重構成為企業扎堆赴港的核心推力。

高特佳投資集團副總經理于建林向21世紀經濟報道記者表示，當前港股創新藥的估值邏輯是市場情緒與基本面的結合體，經過近期回調后估值更趨合理，短期情緒因素逐漸消化，基本面支撐的作用正變得越來越重要。

華南某一級從業人士對21世紀經濟報道記者直言，如果是最近才報或者才準備港股的創新藥企業，大概率過審難度會非常大。

IPO數量翻倍

今年，已經成功港股IPO的生物醫藥企業多達23家，比去年翻了一倍。數據的強勢背后，是政策與資本共同構筑的成熟融資生態。

2018年港交所18A章規則落地，允許未盈利生物科技公司上市，徹底打破創新藥企融資桎梏，為行業注入大量資本動能，催生了百濟神州、信達生物等行業巨頭。

進入2025年，港交所推出的“科企專線”讓融資通道的效率再上臺階，特專科技類藥企的上市審核周期顯著壓縮。“科企專線”允許特專科技公司以保密形式提交上市申請，這一舉措被香港證監會視為鞏固香港創新企業上市首選平臺地位的關鍵。

但即便如此，IPO擁堵狀況短期內仍難緩解，業內普遍預計這一態勢將延續至2026年全年。

從結果來看，優質企業更易獲得上市機會，尾部企業將會面臨“排隊-失效-再排隊”的惡性循環。港交所政策允許保密遞表，基石投資者鎖定期縮短進一步加劇了港股IPO窗口的緊迫性。

政策的疊加效應不止于此，港交所基石投資者鎖定期縮短的政策，也進一步加劇了企業搶占港股IPO窗口的緊迫性。

今年8月，港交所推行了IPO發售和定價機制改革，將建簿配售部分的下限從50%下調到40%。這也意味著基石投資人占比上限擴大，降低了破發風險；同時，發行人還可以靈活設置10%–60%的公開認購比例，使得上市定價波動更加可控。

于建林向21世紀經濟報道記者表示，從基石投資策略來說，最重要的是識別真創新和偽創新，選擇真正具備創新能力和商業化實力的企業進行投資。

同時，在執行過程中，建議采取一些措施來加強風險管理，比如嚴格背景調查、核查關聯關系；在投資條款設計方面采取約定關聯方同等鎖定期、限制關聯方認購比例、約束關聯方減持；在定價方面進行第三方估值驗證等。

融資需求的迫切性，則是企業甘愿排隊的直接動因。

創新藥研發從來都是一場“燒錢的馬拉松”，一款新藥從實驗室走向市場，平均需要10年以上時間，前期投入動輒數十億。

2021年估值泡沫破裂后，一級市場融資規模明顯收縮，不少中小Biotech（生物醫藥）企業陷入現金流緊張的困境。港股市場的融資活力，成為這些企業的“救命稻草”。即便募資規模有限，也能為研發續上關鍵動力。

當前港股醫藥IPO呈現鮮明的分化格局，頭部企業憑借成熟管線輕松斬獲巨額融資，尾部企業卻可能陷入排隊失效再排隊的循環。這種分化的本質，是管線成熟度與盈利能力決定的估值分層。

對此，于建林向21世紀經濟報道記者表示，醫保新政鼓勵商業健康保險擴大創新藥覆蓋，為行業引入了急需的耐心資本。這類資本更能容忍創新藥的長周期風險，讓一級市場投資機構更敢于布局臨床早期項目，而港股IPO則為這些投資提供了清晰的退出路徑。

退出路徑的優化與投資周期的縮短，反過來又激活了一級市場投資活力，形成企業赴港上市與資本加注的雙向循環。

而未來，港股創新藥熱潮的可持續性仍有一定的支撐。

首先，中國創新藥海外BD（品牌拓展）仍處于機遇期。很多跨國藥企面臨"專利懸崖"，急需中國創新藥填補空白。

而國內創新藥質量提升，國內外監管部門臨床數據互認，管線上在ADC、雙抗、TCE等領域實現"彎道超車，BD交易模式也從“撿漏”升級為系統性篩選，合作模式從單一授權向“分區域授權+共同開發+銷售分成”深度合作轉變，這些都能夠助力創新藥企提高長期收益。

其次，從創新藥企本身來看盈利預期越發清晰，企業基本面得到實質性改善，盈利拐點由產品力與全球化雙重驅動，具有可持續性。

當前恒生生物科技指數成分股中60%企業擁有商業化產品，預計2026年將有50%以上創新企業實現盈利，板塊進入“收入放量+盈利跨越”的關鍵期。

同時，全球資金正從美元資產流向新興市場，外資高度看好中國內地創新藥優質資產，持續通過BD、基石投資、二級市場增持等方式加碼港股創新藥，預計2026年仍將保持資金凈流入，但增速可能放緩，板塊上漲動力將回到盈利驅動。

一二級市場估值差異

IPO排隊潮的熱鬧背后，是創新藥一二級市場估值體系的深刻博弈。

2020至2021年，資本的非理性追捧讓行業估值脫離基本面，上演了一場泡沫盛宴。此后板塊估值進入深度回調，A/H股創新藥新股破發率高企，港股18A生物科技公司中不少陷入破發困境。

估值體系的重構期正式開啟，而這種重構直接引發了一二級市場的估值分歧。一級市場看潛力，二級市場看落地，估值差的本質是認知差，這種認知鴻溝讓企業的上市決策更顯糾結。

于建林向21世紀經濟報道記者表示，核心投資邏輯仍是“管線兌現確定性”與“商業化可持續性”，市場表現為估值分化加劇，具備First-in-Class/Best-in-Class管線、產品持續BD(商業拓展)合作帶來穩定現金收入的公司仍能獲合理溢價，反之那些依賴單一合作、無自主商業化產品的企業估值則快速回落。

公司管線競爭力構建了公司核心門檻，是公司估值最重要的支撐。商業化能力決定短期現金流，國際化布局則能打開長期天花板。這三者構建了企業長期投資價值，保障企業穿越市場波動。

這種轉變使得一級市場融資估值與二級市場上市估值出現脫節，部分企業為避免估值進一步縮水，選擇加速推進IPO進程，形成了排隊現象。

License-out模式的崛起，正成為彌合估值差異的關鍵紐帶。

數據顯示，2024年中國創新藥對外授權交易額達519億美元，2025年前10月交易金額持續攀升，多起重磅合作不斷刷新行業出海紀錄。

這種模式不僅能為企業帶來穩定的首付款和里程碑收入，更重要的是，海外巨頭的認可為管線價值提供了權威背書，成為重要的估值錨點。

估值體系的重構，也推動行業加速進入強者恒強的格局。中國醫藥行業正處于從“仿制藥為主”向“創新驅動”的轉型期。不論是一級市場還是二級市場，均存在對企業短期估值與長期價值的分歧。（實習生劉洋對本文亦有貢獻）