南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌 上海報道
“日中則昃，月盈則食，天地盈虛，與時消息”。萬物皆有周期，金融市場也不例外。關鍵問題是：下一場危機的導火索在哪兒？
2003年諾貝爾經濟學獎得主、上海紐約大學金融波動研究所（VINS）聯席所長羅伯特·恩格爾（Robert Engle）在接受21世紀經濟報道記者獨家專訪時表示，導火索可能是通貨膨脹。“關稅很可能會引發通貨膨脹，如果今年冬天、明年春天通脹率持續走高，尤其是在勞動力市場疲軟的情況下，美聯儲將無法決定是加息還是降息，因此，低利率的好處將無法顯現，債券價格將會暴跌，股市也將大幅下跌。”
對于人工智能的風險，恩格爾不認為這是一個典型的泡沫。人工智能是否會徹底改變我們所看到的一切，不再需要任何員工，或者它僅僅是一個提高現有工人效率的工具，這一問題存在著如此多截然不同的觀點。
恩格爾是著名計量經濟學家，其創立的ARCH模型在經濟、財務、統計等領域具有跨學界的貢獻。2003年，憑借開創性工作，恩格爾被瑞典皇家科學院授予諾貝爾經濟學獎。他提出的ARCH模型已成為經濟界用來進行研究以及金融市場分析人士用來評估價格和風險必不可少的工具。
整體而言，恩格爾認為很難為“黑天鵝”或“灰犀牛”事件做好準備，因為如果根本不知道它們何時到來，也不知道它們是什么，又怎么可能做好準備呢？唯一可行的辦法是投資現金或其他對經濟不敏感的資產。但有些事件或許是可以預見的。
在全球多個市場節節攀升之際，危機的種子或許早已埋下。當狂歡成為市場的常態，寂靜便是風暴的序章。
（羅伯特·恩格爾，來源：上海紐約大學金融波動研究所）
告別“前所未有”的動蕩之年
《21世紀》：很高興再次見到你，恩格爾教授。回顧2025年，關稅政策引發金融市場劇烈波動，你會如何總結2025年？過去一年中，哪些事件給你留下了深刻的印象？
恩格爾：實際上，2025年是極其動蕩的一年，發生了許多前所未有的事情，至少在我有生之年從未發生過，而且我認為在美國歷史上可能也從未發生過。關稅幾乎每天都在變化，時而征收，時而推遲，時而更改，時而修訂。美國出臺了新的政策，遣返非法移民。我們面臨著一場針對氣候變化的“戰爭”，以及一場更廣泛意義上針對科學的“戰爭”，還有許多針對大學的負面消息。這一切帶來了諸多不確定性。令人驚訝的是，金融市場對許多此類事件的反應并不強烈。盡管市場確實在4月初感到非常不安，當時市場在幾天內大幅下跌，但隨著關稅的推遲，市場迅速反彈，并且此后幾乎一直呈上升趨勢。
全球面臨一系列風險：全球秩序發生了變化；國與國之間的緊張關系達到創紀錄的高度；大國博弈加劇；氣候目標正在被犧牲；軍事緊張局勢正在加劇；貿易和關稅政策頻繁變化；全球化和自由貿易受到挑戰。然而，金融市場表現卻相當強勁，背后有諸多因素：TACO（特朗普總是臨陣退縮）、市場過于樂觀、美聯儲的支撐、減稅和減少監管等。
《21世紀》：面對諸多不確定因素，黃金在過去幾年里猶如一顆耀眼的明星。在俄烏沖突爆發后，黃金大漲。你如何看待黃金在新國際金融格局中的角色？未來還會繼續上漲嗎？
恩格爾：如果你是一位投資者，并且認為美國經濟不太健康，你會如何處置你的資金？你可能會投資歐洲，但歐洲經濟表現不佳。你會把錢投向哪里？可能是購買黃金。
金價上漲在很大程度上是由各國央行購買黃金推高的，它們正在將持有的部分美元換成黃金。這意味著世界各地的央行不希望像過去那樣過度依賴美元。所以，持有少量黃金或許有意義，但我認為黃金本身并沒有太大內在價值，它的價值更多在于人們認為它有價值。
《21世紀》：在關稅政策等因素沖擊下，2025年美元大跌。你去年還警告，不斷增長的美國債務和通脹風險將削弱美元信譽。未來美元會走向何方？世界是否將迎來多元貨幣體系？
恩格爾：我認為美元可能會繼續貶值，但同樣的問題依然存在。如果你想對沖美元風險，那么你需要弄清楚哪種貨幣相對于美元會升值，哪種貨幣最終會占據主導地位。也許是人民幣，也許是歐元。總之，這就是貨幣問題的關鍵所在，我們談論的始終是貨幣的相對價格，而不是絕對價格。
《21世紀》：你提到了氣候變化的“戰爭”，正如預期的那樣，2025年美國再次退出《巴黎協定》。你如何看待美國退出《巴黎協定》的影響？
恩格爾：美國退出《巴黎協定》只是一個開始，隨后還出臺了許多其他政策，取消了許多關于清潔空氣和清潔水的行政命令和法規，取消了要求電力公司減少污染排放的法規，取消了《通脹削減法案》中的一些條款，削減了對綠色創新的補貼并設定了非常短的期限。我們看到很多事情都在試圖將氣候問題從公眾視野中抹去。美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）以及其他參與氣候研究的機構解雇了大量員工，政府也從包括美聯儲在內的大多數網站上刪除了“氣候”一詞，這就像我們試圖假裝氣候問題已經不存在了。
金融市場劇烈波動
《21世紀》：過去一年金融市場的劇烈波動在VLAB上有哪些體現？未來的系統性風險幾何？
恩格爾：我們仍然每天衡量大約10000種資產的波動性，波動性在某些時期非常高，而在另一些時期則出人意料地低。我們衡量的系統性風險，主要針對銀行，看起來相當健康。有些銀行的資本結構出現下滑，這使其更加脆弱。我認為今年還沒有出現任何重大的銀行倒閉事件。我們每天都會衡量銀行的CRISK（氣候風險）敞口，它是氣候版的系統性風險。我認為目前為止，我們還沒有看到美國銀行業面臨特別嚴重的氣候風險。但我們會持續監測所有這些因素，以便在時機成熟時，能夠更好地描述這些風險。
《21世紀》：近期AI泡沫的爭論也加劇了金融市場波動，你是否擔心AI泡沫風險？
恩格爾：人工智能股票確實一直在強勁上漲，人們都在投資它們，而且它們的價格還在持續上漲。當然，是否存在泡沫的問題取決于你是否認為這些公司估值過高。對于某些公司來說，它們的股價可能確實過高了。有些公司可能無法保持如此高的股價，但也可能有些公司確實可以。
我不認為這是一個典型的泡沫。人工智能是否會徹底改變我們所看到的一切，不再需要任何員工，或者它僅僅是一個提高現有工人效率的工具，這一問題存在著如此多截然不同的觀點。
《21世紀》：如果未來人工智能泡沫引發危機，沖擊會不會比互聯網泡沫更大？
恩格爾：互聯網泡沫是一個有趣的比較，因為它本質上也是由技術驅動的股市上漲，雖然經歷了回調，但最終推動了接下來十年的大部分增長。所以我認為，事實上，互聯網泡沫并非純粹的投機泡沫，它實際上反映了科技的真實增長。然而，一些公司最終還是失敗了。我認為人工智能的增長也可能如此。
《21世紀》：那么，我們能從歷史中學到什么呢？我們有互聯網泡沫破滅的經驗，如何在人工智能時代避免重蹈覆轍？
恩格爾：你知道，互聯網泡沫的特點是，如果你對所有互聯網股票都進行少量投資，或許最終收益還不錯，因為有些公司失敗了，而另一些則成為了明星企業。但如果你只投資其中一家，很可能就錯過了最有潛力的公司。所以，我認為，構建多元化的人工智能公司投資組合或許是一個不錯的投資策略。
下一場危機在哪兒？
《21世紀》：你認為下一場金融危機的導火索更可能來自哪兒？地緣政治沖突、氣候相關的物理風險、高債務與資產泡沫的破滅還是其他因素？
恩格爾：我認為很可能是由通貨膨脹引起的。關稅很可能會引發通貨膨脹，如果今年冬天、明年春天通脹率持續走高，尤其是在勞動力市場疲軟的情況下，美聯儲將無法決定是加息還是降息，因此，低利率的好處將無法顯現，債券價格將會暴跌，長期債券價格將會下跌，股市也將大幅下跌。
《21世紀》：如果明年通脹率相對較高，面對特朗普的壓力，新任美聯儲主席會堅持鴿派貨幣政策還是會采取鷹派貨幣政策？
恩格爾：這取決于通脹是供給側還是需求側的。關稅可能導致滯脹，即物價上漲和失業率上升同時發生，在這種情況下，美聯儲將無法降低利率，可能不得不提高利率來抑制通脹。
上世紀70年代初，歐佩克提高油價，也曾引發過類似的危機。當時世界各國經濟同時面臨通貨膨脹和衰退，因為油價上漲導致經濟增速放緩，但物價也隨之上漲。因此，世界各國央行難以抉擇：究竟是提高利率抑制通脹還是降低利率穩定經濟？我認為我們從中得到的教訓是，面對類似的供給側沖擊，需要放慢經濟增速，同時降低需求。
《21世紀》：有人認為人工智能泡沫與2008年金融危機有相似之處，2008年危機源于房地產行業問題，而這次則源于可能過度的人工智能基礎設施。你對此感到擔憂嗎？
恩格爾：我認為情況不會完全相同。如果人工智能是一個泡沫，那么人工智能股票就會下跌，但我看不出這會如何拖垮其他機構。這種情況以前發生過，當時銀行大量投資房地產衍生品，結果房價下跌時，銀行倒閉了。
未雨綢繆構建“緩沖墊”
《21世紀》：你提出了COVOL（common volatility，共同波動）模型，投資者應如何利用此類工具構建更具韌性的投資組合？
恩格爾：COVOL模型檢查一段時間內的資產集合，從全球角度估計風險最高的日子，通過因子載荷估計不同資產與市場受影響的強弱程度。
影響世界上幾乎所有國家的壞事件可能被稱為全球風險。如果這些國家的許多資產類別都受到影響，那么這種風險的破壞性將更大。分散投資組合以減少此類事件的風險可能很難或不可能。如果這些事件是可預測的，那么發生的概率上升將會影響市場。隨著這些事件發生的可能性越來越大，市場將會下跌。
波動性在COVOL事件之前上升。在這些事件之后，波動性繼續上升。在COVOL事件之前、期間和之后不久，回報都是負的。
股票市場具有前瞻性，對未來的風險做出反應。 如果一個事件預示著更多的動蕩即將到來，那么隨著投資者減少風險敞口，市場應該會下跌。當預測波動性高于目標時，可以減少風險敞口；當波動性預計低于目標時，可以增加風險敞口。
《21世紀》：金融危機或市場波動似乎不可避免，但我們不知道它會在哪里爆發，我們也不知道下一個觸發因素是什么。如果危機發生，應優先構建怎樣的“緩沖墊”？
恩格爾：我認為很難為“黑天鵝”或“灰犀牛”事件做好準備，因為如果你根本不知道它們何時到來，也不知道它們是什么，又怎么可能做好準備呢？唯一可行的辦法是持有現金或其他對經濟不敏感的資產。但有些事件或許是可以預見的。例如，選舉。你可以預見到選舉即將到來。你可能會認為，隨著選舉臨近，你認為對經濟不利的候選人可能會贏得選舉，因此你可能想要減少投資。
《21世紀》：正如你提到的，明年美國將舉行中期選舉。中期選舉對金融市場和市場波動性可能會有什么影響？
恩格爾：我認為，隨著中期選舉臨近，市場會出現一些波動，大家都在猜測共和黨是否會失去在眾議院、參議院或兩者的多數席位，以及風險有多大。這取決于你認為如果政黨更迭會發生什么，以及如果政黨不更迭會發生什么。所以你必須計算風險，并決定是否愿意承擔這種風險。我認為，如果選舉今天舉行，共和黨很可能會失去控制權。但我不知道一年后會發生什么。
挑戰方面，特朗普當前的政策可能會損害美國經濟以及全球經濟，反移民政策、反科學政策、反大學政策疊加，正在損害美國的創新和增長前景。關稅可能會導致通脹和失業，使美聯儲陷入癱瘓，圍繞這些政策的不確定性已經具有破壞性。希望2026年的中期選舉及美國最高法院的相關裁決能提供保障；企業界能維護貿易自由與國內、國際政策連貫性；學界能持續推動知識與人才的跨國流動，增進公眾對全球化的認同。同時，期待中美關系改善能為化解俄烏沖突、擴大貿易合作創造契機；美國通脹壓力得以緩解，而頻發的氣候災害能喚起社會對加速脫碳與利用可再生能源的需求。
我樂觀地認為，全球緊張局勢將會緩和。與此同時，波動性控制策略可能提供一些必要的風險保護。
