21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者季媛媛

2025年，中國生物醫(yī)藥行業(yè)一掃前幾年的陰霾，呈現(xiàn)出一系列活躍信號：創(chuàng)新藥對外授權(quán)（License-out）交易頻傳捷報，一級市場融資活動回暖，一度沉寂的海外基石投資者重新出現(xiàn)在港股生物科技（18A）公司的IPO名單中。投融資的“暖意”似乎正在驅(qū)散資本寒冬的記憶。

然而，這是否表明長達(dá)數(shù)年的周期性深度調(diào)整已然徹底結(jié)束？當(dāng)前的復(fù)蘇究竟是可持續(xù)的“新常態(tài)”的開端，還是階段性的情緒修復(fù)？步入2026年，驅(qū)動行業(yè)前行的核心力量究竟是什么？企業(yè)與投資者又該如何辨識真正的機(jī)遇與潛在的泡沫呢？

針對這些問題，安永大中華區(qū)生命科學(xué)與醫(yī)療健康行業(yè)聯(lián)席主管合伙人吳曉穎接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者的專訪。基于其對行業(yè)的長期深耕與一線觀察，吳曉穎認(rèn)為，市場正從前幾年的“極致壓縮”回歸“相對正常”，但尚未進(jìn)入全面繁榮。新一輪的上升通道正在形成，其底層支撐是結(jié)構(gòu)性變化而非短期刺激。在這個過程中，分化與理性將成為關(guān)鍵詞。

“其實(shí)，這兩年我們所看到的投融資變化，更多是從前幾年的極致壓縮狀態(tài)，回歸到了一個相對正常的狀態(tài)。”吳曉穎開門見山地指出，市場情緒與投融資活動均在修復(fù)恢復(fù)，但這更像是有質(zhì)量的復(fù)蘇，而非全面繁榮。當(dāng)前的回暖標(biāo)志著上一輪行業(yè)擴(kuò)張所帶來的估值泡沫、同質(zhì)化管線以及不可持續(xù)商業(yè)模式的出清已基本完成。

吳曉穎指出，行業(yè)正在進(jìn)入一個“調(diào)整基本到位，而新的上升通道還在形成中”的新平衡階段。其特征表現(xiàn)為：融資活動恢復(fù)但估值克制；企業(yè)立項更趨理性，聚焦管線；投資邏輯從追逐風(fēng)口轉(zhuǎn)向?qū)徱暸R床數(shù)據(jù)確定性、產(chǎn)品差異化及全球商業(yè)化潛力。 

復(fù)蘇信號

歷經(jīng)“產(chǎn)業(yè)寒冬”的調(diào)整與積淀，2025年創(chuàng)新藥領(lǐng)域的資本潮流正在轉(zhuǎn)向：一面是License-out（對外授權(quán)）首付款超一級市場融資額，另一面是港股生物醫(yī)藥IPO沉寂兩年后現(xiàn)排隊熱潮。

官方數(shù)據(jù)顯示，2025年初至11月底，醫(yī)藥行業(yè)整體上漲16.72%，跑贏滬深300指數(shù)1.68個百分點(diǎn)。這背后離不開我國創(chuàng)新藥領(lǐng)域的突破式發(fā)展，商務(wù)拓展（BD）交易的活躍也為其提供了關(guān)鍵助力。麥肯錫也有數(shù)據(jù)顯示，中國藥企對外授權(quán)交易的占比已突破30%，其中1/2為雙抗、ADC、RNA等“下一代療法”。

本土創(chuàng)新的技術(shù)優(yōu)勢也正快速轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的商業(yè)價值。另據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2025年前三季度，中國創(chuàng)新藥License-out交易總金額達(dá)到937億美元，較去年同期增長64%。僅上半年對外授權(quán)總金額就達(dá)到600億美元，在中國相關(guān)交易金額中占比高達(dá)99%。這一數(shù)字，不僅超過了2024年全年總額，更首次實(shí)現(xiàn)了對一級市場融資總金額的反超。

這一系列數(shù)字背后，反映的是全球資本正在用真金白銀為中國創(chuàng)新藥的深度價值進(jìn)行重新定價。

那么，這一輪趨勢能否延續(xù)至2026年？對此，吳曉穎持審慎樂觀態(tài)度。她指出，核心驅(qū)動因素并非短期情緒波動，而是幾個清晰的結(jié)構(gòu)性變化。 

首先，中國創(chuàng)新藥的全球競爭力已今非昔比。 “很多項目真正在全球范圍內(nèi)拿得出手，”吳曉穎表示，這直接推動了跨境授權(quán)合作以及由資本與產(chǎn)業(yè)共同孵化的新型跨境公司（New-Co）模式的活躍；其次，資本的邏輯發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。 投資人越來越看重“臨床數(shù)據(jù)的確定性、差異化的管線以及未來是不是具備全球兌現(xiàn)價值的能力”；再者，港股市場的融資功能有所修復(fù)。 “港股重新展現(xiàn)出一定的融資與定價功能，這對中國Biotech而言至關(guān)重要，這一通道暢通后，整個行業(yè)的資金循環(huán)將更為順暢。” 

盡管趨勢向好，但潛在挑戰(zhàn)仍不容小覷。全球利率環(huán)境的變化、地緣政治的不確定性，以及國內(nèi)醫(yī)保支付持續(xù)承壓的壓力，都是懸在行業(yè)上空的變量。 

至于如何判斷這輪回暖是否穩(wěn)固？吳曉穎給出了幾個關(guān)鍵的“風(fēng)向標(biāo)”：未來能否持續(xù)出現(xiàn)大規(guī)模、高質(zhì)量的對外授權(quán)交易；港股能否培育出幾家依靠硬核數(shù)據(jù)和商業(yè)化能力支撐長期市值的公司，而非僅靠題材炒作；跨國藥企（MNC）的合作是否進(jìn)一步向中國企業(yè)的早期研發(fā)階段前移。

“若這些現(xiàn)象能夠持續(xù)，我認(rèn)為這輪復(fù)蘇仍值得期待。”吳曉穎認(rèn)為，當(dāng)前回暖的底層支撐更多源自長期結(jié)構(gòu)性因素，而非短期政策刺激。

有幾個很實(shí)在的點(diǎn)。吳曉穎分析道，第一就是中國的人口老齡化和慢病負(fù)擔(dān)擺在那里，藥品和醫(yī)療服務(wù)實(shí)打?qū)嵉男枨蟛粫驗(yàn)橐惠嗁Y本寒冬就消失了；第二是過去幾年在創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、CXO（醫(yī)藥外包）體系上所投入的研發(fā)能力、臨床能力、注冊能力，開始逐步兌現(xiàn)；第三是中國企業(yè)在全球價值鏈中的角色確實(shí)往前走了一步，從跟隨者變成了某些細(xì)分領(lǐng)域合作的首選。

事實(shí)上，政策環(huán)境的持續(xù)改善，對創(chuàng)新藥全鏈條的支持政策，也為行業(yè)的長期發(fā)展提供了穩(wěn)定預(yù)期。

不過，在“暖春”環(huán)境中，也需警惕“非理性繁榮”的信號。例如，同一熱門靶點(diǎn)或技術(shù)路徑的扎堆申報，明知競爭紅海仍盲目涌入；在二級市場上，缺乏關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證、商業(yè)模式模糊的公司股價被情緒短期推高。 

“這些事情還是要謹(jǐn)慎對待的。”吳曉穎強(qiáng)調(diào)道。

價值重塑

其實(shí)，創(chuàng)新藥價值的衡量標(biāo)尺已經(jīng)改變。

有創(chuàng)新藥企高管指出一個關(guān)鍵變化：前幾年，中國產(chǎn)品在價格上相對海外要打“折扣”，主要因中國數(shù)據(jù)缺乏信任度。然而，近兩年來，“折扣”這一詞已鮮少提及。

這一轉(zhuǎn)變的根本動力，來自中國創(chuàng)新藥在全球競爭中確立的比較優(yōu)勢，這種優(yōu)勢正在重塑其國際地位。特別是在優(yōu)勢對比層面不難發(fā)現(xiàn)， 中國創(chuàng)新藥企存在研發(fā)成本、臨床推進(jìn)速度、技術(shù)領(lǐng)先等層面的優(yōu)勢：例如，中國Ⅲ期臨床試驗(yàn)中每名受試者的直接成本僅為美國的約三分之一。中國創(chuàng)新藥從概念到獲批時間與美國的差距，已從2010年的10年縮短至2024年的3.7年。在ADC、雙抗、細(xì)胞療法等前沿技術(shù)領(lǐng)域，中國在研產(chǎn)品數(shù)量全球占比領(lǐng)先。 

對于不少創(chuàng)新藥企來說，融入中國的生命科學(xué)生態(tài)系統(tǒng)，有助于篩選出極具潛力且與自身產(chǎn)品組合相契合的分子開展合作。例如，2025年，阿斯利康與誠益生物合作的創(chuàng)新小分子藥物AZD5004，全球正在進(jìn)行2B期臨床試驗(yàn)，進(jìn)展順利。這成為中國創(chuàng)新藥從源頭研發(fā)階段就融入全球研發(fā)體系的典型案例。

不過，隨著中國創(chuàng)新藥在全球價值鏈中地位的提升，企業(yè)在對外授權(quán)交易中的議價能力總體有所增強(qiáng)，但個體差異顯著。吳曉穎指出，當(dāng)下的BD市場愈發(fā)專業(yè)化，企業(yè)需在早期進(jìn)行系統(tǒng)性布局，憑借扎實(shí)的臨床前和臨床數(shù)據(jù)，清晰呈現(xiàn)產(chǎn)品在全球治療格局中的獨(dú)特價值與商業(yè)潛力。

提升議價能力是一個系統(tǒng)工程，而非臨陣磨槍。“真正能談出好條款的中國創(chuàng)新藥企業(yè)，通常不是最會講故事的，而是最清楚自己手里這條管線，在全球體系里到底解決了什么問題、替代誰，還能走多遠(yuǎn)？”吳曉穎強(qiáng)調(diào)，數(shù)據(jù)的確定性、競爭格局的清晰度和差異化，以及掌握交易節(jié)奏的主動權(quán)是三大關(guān)鍵。

哪些細(xì)分賽道最可能引發(fā)全球藥企和資本的激烈爭奪？吳曉穎認(rèn)為，核心邏輯始終圍繞：臨床價值是否足夠突出？未滿足的臨床需求是否足夠迫切？例如，在腫瘤治療的迭代與深化中，焦點(diǎn)正從“有無ADC（抗體偶聯(lián)藥物）、雙抗”轉(zhuǎn)向“是否為下一代形態(tài)”，如更安全的連接子、更精準(zhǔn)的載荷及針對耐藥人群的新方案。中國企業(yè)在ADC等平臺技術(shù)上已顯現(xiàn)成熟度和臨床推進(jìn)速度的優(yōu)勢；自身免疫及炎癥性疾病領(lǐng)域，因其龐大的長期用藥人群和穩(wěn)定的支付體系，具備誕生“重磅炸彈”藥物的潛力。中國企業(yè)正從跟隨成熟靶點(diǎn)轉(zhuǎn)向探索更上游的新機(jī)制通路，其中早期臨床效率的優(yōu)勢開始吸引跨國藥企提前布局。

另外，細(xì)胞與基因治療（CGT） 等前沿領(lǐng)域仍將持續(xù)受到關(guān)注。對于在傳統(tǒng)賽道（如常見實(shí)體瘤、成熟慢性病領(lǐng)域）尚未形成優(yōu)勢的企業(yè)，吳曉穎認(rèn)為，突圍關(guān)鍵在于極致差異化：例如聚焦特定患者亞群、開發(fā)創(chuàng)新的聯(lián)合治療方案，從改善用藥依從性、安全性等臨床體驗(yàn)入手，或從一開始就規(guī)劃清晰的全球注冊路徑。

“資本的風(fēng)向標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)動，它不再指向短期暴利的故事，而是指向那些能夠解決實(shí)際臨床需求、有扎實(shí)數(shù)據(jù)支撐的真正創(chuàng)新。”吳曉穎說。 

生態(tài)重構(gòu)

2025年中國創(chuàng)新藥生態(tài)系統(tǒng)的重構(gòu)，不僅發(fā)生在藥企與資本之間，更貫穿于整個產(chǎn)業(yè)鏈。 

一個標(biāo)志性變化是：跨國公司和海外風(fēng)投的NewCo（新公司創(chuàng)立）模式及BD資金，已成為中國創(chuàng)新藥發(fā)展的重要支撐。這意味著中國創(chuàng)新藥的價值實(shí)現(xiàn)路徑，已深度嵌入全球醫(yī)藥創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)。另外，跨國藥企出售部分在華成熟業(yè)務(wù)給投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象也愈發(fā)引發(fā)關(guān)注，這背后是跨國藥企戰(zhàn)略聚焦與當(dāng)前資產(chǎn)估值進(jìn)入理性區(qū)間的雙重結(jié)果。 

談及這一市場動態(tài)背后的邏輯，吳曉穎認(rèn)為，對MNC來說，能較快出清非核心資產(chǎn)、回籠資金，這本身也是一種效率更高的選擇；對投資機(jī)構(gòu)來說，現(xiàn)在進(jìn)場，安全邊際比前幾年高得多。預(yù)計這一趨勢在未來一段時間仍會持續(xù)，但資產(chǎn)質(zhì)量將導(dǎo)致交易分化。 

另一方面，海外投資者對港股生物科技IPO的參與度回升。“這并非簡單的短期情緒修復(fù)，而是長期信心有條件地重建。一部分Biotech終于變成了全球資金能看得懂，也敢定價的資產(chǎn)。”吳曉穎說，估值體系與國際接軌，加之部分公司管線進(jìn)入關(guān)鍵臨床階段，共同促成了基石資金的回歸。 

但這種信心也帶有嚴(yán)格的“篩選條件”：企業(yè)需擁有具備全球競爭力的核心產(chǎn)品管線、清晰的關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)讀出時間表，以及具備全球化能力的管理團(tuán)隊。

至于近一年Biotech扎堆赴港上市的現(xiàn)象，在吳曉穎看來，這是此前積壓需求的集中釋放，然而市場資金和定價能力有限，結(jié)果是“分化越來越明顯”。對于計劃上市的企業(yè)，也需要注意做好選擇。具體而言：港股，對未盈利Biotech包容度高，連接國際資金，是臨床中后期企業(yè)“現(xiàn)實(shí)的選擇”，但流動性可能集中于頭部公司；美股，全球估值錨，但對公司的全球化能力、合規(guī)、數(shù)據(jù)質(zhì)量要求極高，是少數(shù)具備全球首創(chuàng)（First-in-class）潛力或高度國際化公司的“終極舞臺”；科創(chuàng)板，更偏向“硬科技”和產(chǎn)業(yè)落地，適合已有一定收入或明確商業(yè)化路徑的國內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)。

企業(yè)選擇上市地需綜合考量管線階段、資金需求、未來資本路徑以及對不同市場規(guī)則的適應(yīng)能力。

對于所有中國創(chuàng)新藥企，尤其是資源有限的中小型Biotech，如何平衡“全球化研發(fā)與商業(yè)化”和“夯實(shí)本土市場”也成為一道經(jīng)典難題。“真正的難點(diǎn)，不在于選擇哪條路徑，而在于能否精準(zhǔn)把控節(jié)奏與重心？”吳曉穎坦言，成功企業(yè)往往在戰(zhàn)略上具備雙軌思維，但在資源分配上主次分明：研發(fā)層面對標(biāo)國際標(biāo)準(zhǔn)，為全球化鋪路；商業(yè)化層面務(wù)實(shí)深耕國內(nèi)，確保基本盤和現(xiàn)金流。

其實(shí)，對于中小型Biotech，決策應(yīng)基于三大核心要素：管線特性——適應(yīng)癥價值在國內(nèi)還是全球更具潛力？團(tuán)隊能力——是否具備真正的全球化執(zhí)行實(shí)力？資金耐力——能否支撐至下一個價值拐點(diǎn)？

對此，吳曉穎推薦了一種 “分階段全球化”路徑：早期研發(fā)按國際標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，并積極尋求早期海外合作；國內(nèi)商業(yè)化則聚焦核心領(lǐng)域，驗(yàn)證產(chǎn)品價值和支付能力。“一旦海外合作落地、全球化路徑明晰，便可反向調(diào)整國內(nèi)商業(yè)化節(jié)奏與資源投入。”

當(dāng)下，中國創(chuàng)新藥行業(yè)正在穿越周期，步入一個更強(qiáng)調(diào)質(zhì)量、差異化和全球化能力的新階段。資本變得更為精明，市場分化加劇，企業(yè)的生存與發(fā)展，關(guān)鍵在于能否提供堅實(shí)的臨床價值，并具備在全球舞臺上實(shí)現(xiàn)價值轉(zhuǎn)化的能力。2025年的回暖是行業(yè)長期結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢積淀后的正常回歸，而2026年的旅程，則將屬于那些真正做好準(zhǔn)備的“理性繁榮”的參與者。

中國創(chuàng)新藥的真正價值，正在這些扎實(shí)的細(xì)節(jié)中被全球市場重新發(fā)現(xiàn)和定義。