21世紀經濟報道記者 唐唯珂 報道

年末港股18A板塊打新市場突現寒流。

繼12月22日華芢生物-B打新遭遇重挫后，12月23日翰思艾泰-B上市首日再度大幅破發，連續兩只新股的低迷表現，上演接連大面（股票投資中的一個通俗說法，用來形容投資者在打新后，新股上市首日股價就跌破發行價，導致中簽者出現較大幅度虧損的情況），讓此前熱度高漲的生物科技打新情緒迅速降溫。

此前即有分析人士向21世紀經濟報道記者直言，目前對于投資人來說比較擔心的是，若后續再有三家18A新股出現類似"大面"行情，當前排隊的80余家企業中或有八成將面臨發行難題，板塊IPO生態可能迎來重構。

打新情緒急轉直下 兩日連遭"大面"沖擊

作為港股市場獨有的生物科技企業上市通道，18A板塊曾在2025年迎來高光時刻。數據顯示，年內已有13家18A公司完成上市，募資總額超260億港元，上半年更涌現出銀諾醫藥首日漲幅超200%、映恩生物大漲116%等明星標的，板塊首日平均漲幅達69.4%，是全市場均值的一倍有余。

但這一火熱態勢在年末戛然而止。12月22日，正在招股的華芢生物-B率先遇冷，市場打新熱情不足導致定價承壓；次日，翰思艾泰-B上市首日即大幅低開，盤中持續下探，最終收盤跌幅顯著，成為年內又一只上市即破發的18A新股。連續兩只個股的"大面"表現，打破了此前板塊打新的賺錢效應，投資者情緒從樂觀轉向謹慎。 

"這已經不是個例，9月以來創新藥板塊集體回調，部分個股股價腰斬，二級市場的調整正逐步傳導至一級市場。"一位長期跟蹤生物科技板塊的投行人士向21世紀經濟報道記者表示，此前扎堆遞表的18A企業，正面臨市場情緒切換帶來的估值重估壓力。 

打新市場的降溫，讓龐大的IPO排隊隊列面臨嚴峻考驗。港交所披露信息顯示，截至目前，仍有80余家企業通過18A規則提交上市申請，其中僅11月就有9家企業集中遞表，9月底更出現一周7家扎堆交表的盛況。這些企業大多在上半年市場熱潮中加速推進IPO計劃，試圖抓住難得的融資窗口期。

但當前市場環境已發生顯著變化。一方面，打新賺錢效應消退導致資金離場，基石投資者與錨定投資者開始"挑肥揀瘦"，部分機構一天需接待五到六場路演，篩選標準持續提高；另一方面，一級市場醫藥行業融資尚未真正回暖，前三季度國內醫藥醫療企業融資額僅414億元，較2021年峰值大幅下滑，資金供給相對緊張。

"18A企業上市核心依賴市場情緒與資金認可度，連續破發會形成負反饋循環。"某私募機構投資人向記者分析，若后續再添三家18A新股"大面"案例，將徹底動搖市場信心。對于那些管線尚處早期、缺乏商業化產品、核心競爭力不足的企業而言，可能面臨認購不足、定價低于預期甚至發行失敗的風險，保守估計這一比例可能達到排隊企業的80%。

值得注意的是，港交所18A規則允許核心產品進入II期臨床的未盈利生物科技公司上市，早年不少企業僅滿足最低要求即可"躺著上市"。但隨著市場回歸理性，投資者更關注商業化落地能力，那些已有獲批產品或臨近商業化階段的企業，如手握長效促排新藥的寶濟藥業，仍能獲得資本青睞，板塊分化態勢將進一步加劇。 

板塊生態重構在即 商業化能力成破局關鍵 

這一輪打新寒流，本質上是市場對18A板塊估值泡沫的擠壓與行業邏輯的重構。2021年曾有20家18A企業上市，但隨后三年市場遇冷，每年上市數量降至個位數，破發潮成為常態；2025年市場回暖后，積壓的上市需求集中釋放，又引發新一輪扎堆遞表。 

高特佳投資集團副總經理于建林向21世紀經濟報道記者表示，當前港股創新藥的估值邏輯是市場情緒與基本面的結合體，經過近期回調后估值更趨合理，短期情緒因素逐漸消化，基本面支撐的作用正變得越來越重要。

從結果來看，優質企業更易獲得上市機會，尾部企業將會面臨“排隊-失效-再排隊”的惡性循環。

政策的疊加效應不止于此，港交所基石投資者鎖定期縮短的政策，也進一步加劇了企業搶占港股IPO窗口的緊迫性。 

"市場正在從'管線講故事'轉向'商業化見真章'。"上述投行人士指出，歸創通橋、云頂新耀等企業通過核心產品商業化實現盈利并成功摘"B"，印證了優質18A企業的成長路徑。但對于多數仍處研發階段、缺乏自我造血能力的企業而言，若無法在短期內拿出關鍵臨床數據或商業化進展，將很難通過市場篩選。 

此外他向記者表示，排隊企業需重新規劃資本路徑：一方面可聚焦核心管線，砍掉非必要項目以集中資源推進中后期臨床，提升上市確定性；另一方面可通過技術授權、合作開發等方式獲取現金流，緩解資金壓力。而對于投資者而言，需更加注重企業的科學價值與商業化潛力，避免盲目追逐打新熱度。

隨著年末港股融資窗口期逐漸收窄，疊加圣誕假期臨近，香港市場資金活躍度將進一步下降。這場18A打新寒流是否會演變為發行端的"堰塞湖"，后續三只新股的表現或將成為關鍵風向標，而整個生物科技板塊的IPO生態，也正站在重構的十字路口。