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南方財經 21世紀經濟報道記者吳斌 報道
受消費者支出、出口、政府支出等因素推動，美國三季度經濟以兩年來的最快速度擴張，表現意外超預期。
據央視新聞報道，美國商務部23日公布的首次預估數據顯示，今年第三季度美國國內生產總值環比按年率計算增長4.3%。美國出口和消費支出有所增長，但投資和進口均出現下降。
與此同時，第三季度個人消費支出（PCE）物價指數上漲2.8%，高于第二季度的2.1%。剔除波動較大的食品和能源價格后，三季度核心PCE物價指數為2.9%，高于第二季度的2.6%。
在美國相對火熱的經濟數據背后，消費者信心卻持續頹靡。由于物價高企以及加征關稅政策的影響，美國消費者對經濟的信心繼續受到沖擊。美國研究機構世界大型企業研究會23日發布的初步調查數據顯示，美國12月消費者信心指數跌至89.1，為連續五個月下滑，低于11月修正后的92.9，為今年4月以來最低水平。
經濟數據的“熱”和消費者的“冷”形成了鮮明對比，“冰火兩重天”的數據背后有何玄機？
火熱數據背后的微妙信號
在美國經濟表現超預期背后，一系列微妙信號需要關注。
中航證券首席經濟學家董忠云對21世紀經濟報道記者表示，美國第三季度GDP超預期增長，一定程度上反映了美國當前經濟在特定因素支撐下展現出韌性，但這種增長態勢背后仍有內在矛盾。從驅動力看，個人消費支出（增長3.5%）與出口韌性構成了主要支撐，但仍有幾點需要注意。
首先，消費支出的相對堅挺與消費者信心指數連續5個月下滑形成背離，暗示消費的堅挺或與居民提前應對未來不確定性有關，特別是耐用品采購的前置行為可能造成未來需求的透支。
其次，出口雖顯韌性，但在全球貿易政策不確定性加劇、供應鏈碎片化及美國關稅政策或引發貿易伙伴反制的背景下，未來出口前景存疑，或難以構成穩定引擎。
最后，通脹黏性依然突出。美國第三季度核心PCE物價指數錄得2.9%，仍顯黏性，價格的上行壓力仍在侵蝕實際購買力。整體而言，美國經濟表現超出預期，但這份成績單的“成色”仍顯不足，未來還需持續觀察。
美國經濟內部的分化現象也愈演愈烈。在申萬宏源證券首席經濟學家趙偉看來，2025年中以來美國經濟再現“K型經濟”特征。它具體表現為消費、就業、工資和財富的“K型”分化，如：高收入人群的消費增速顯著高于低收入人群；高端消費好于大眾消費；高收入和低收入人群的工資和財富的“剪刀差”不斷擴大等。
根據美聯儲2025年二季度《消費者財務狀況調查》（SCF）數據，收入最高的20%美國家庭持有全美71%的凈資產和87%的公司股權與共同基金資產。而收入最低的20%家庭僅持有約3%的凈資產或總資產，消費高度依賴工資性收入或政府轉移支付。這意味著，美股牛市形成的財富效應絕大多數都被高收入群體捕獲，可自然地轉化為其奢侈品、高端旅游、私人航空與豪宅購置等高彈性消費的強勁動能。
難以彌合的“K型鴻溝”
作為美國經濟最大引擎，消費者支出約占經濟活動70%，第三季度消費支出年化增速達到3.5%，高于第二季度的2.5%。但火熱的消費背后是難以彌合的“K型鴻溝”，AI熱潮、通脹等因素進一步加劇了分化。
趙偉分析稱，美國經濟增長的動能已由勞動驅動轉向資本和技術驅動。經濟增長、企業盈利和美股的良好表現，與就業機會的萎縮、收入增長的停滯、財務安全感的下降，并行不悖。若缺乏根本性改革，“K型鴻溝”或難以收斂，最終可能演變為威脅美國社會凝聚力與長期增長潛力的社會沖突。
短期看，美國的“K型經濟”特征是周期性的現象，但長期看是結構性矛盾。基于收入與財富分配的結構性視角，趙偉認為“無就業”是“K型經濟”形成的原因。而“無就業”本身又是經濟晚周期、美聯儲降息周期、特朗普移民和關稅政策、美股結構性牛市等多重因素的果。
例如，美國家庭的金融資產尤其是股票和共同基金的分配極為不均衡，近年來美股牛市的受益者主要集中在收入前20%人群，雖然該群體的工資收入增速也在下降，但下降速度更平緩，更重要的是廣義資產性收入的增加。美聯儲降息周期與AI結構性牛市的共振，并未帶來普惠性財富增長，而是通過資產價格渠道，系統性地將經濟復蘇紅利向頂層集中。當總量工具無法彌合階層裂痕，而產業趨勢又天然偏向資本與技術時，財富分配的馬太效應便是一個自然的結果。
以低工資為特征的群體最先感受到經濟放緩的“寒意”，最后感受到經濟復蘇的“暖意”。在經濟復蘇階段，他們在就業復蘇和工資漲幅上明顯滯后；在經濟放緩至衰退階段，就業放緩、工資跌幅更顯著。趙偉表示，2025年，美國經濟已運行至晚周期，這對收入和財富分配不利。
無就業增長與“K型經濟”是經濟復蘇初期常見的一種經濟現象。而2025年是一次晚周期、非典型的“K型經濟”案例。趙偉預計，2026年美國經濟或從“無就業增長”轉向“低就業增長”，但“K型經濟”特征或難顯著改觀，因為勞動力市場或將維持“弱平衡”，但AI資本開支仍將擴張，美股的財富效應仍將支持高端消費。
長期來看，趙偉認為，美國經濟的“K型”特征不只是一個周期現象，而是趨勢性的。經濟衰退期間的資產價格下跌只能短暫地“消滅”財富，而低收入群體很可能永久性失業。
警惕滯脹風險
整體而言，美國三季度經濟數據超預期，但未來或趨弱，疊加通脹高企，這意味著美聯儲短期內再次降息的可能性不大。
董忠云預計，美國經濟或正逐步向溫和放緩態勢調整：其一，美國消費的持續性仍需觀察。美國2025年12月消費者信心指數錄得52.9%，較11月上行，但與10月的53.6%相比仍然下行。從8月開始，美國消費者信心指數的總體下降，一方面或由于生活成本上升因素導致，另一方面，可能與特朗普關稅政策不確定性引發的悲觀預期相關；其二，美國就業持續走弱。11月美國失業率升至4.6%，雖然這份數據在經歷了政府停擺的背景下，總體質量可靠性存疑，但從年初以來的趨勢看，美國就業走弱、實際工資增速下降的總體趨勢依然存在。
需要警惕的是，滯脹風險警報仍未解除。董忠云認為，美國仍然存在著不小的滯脹或類滯脹風險，即增長動能減弱、通脹頑固高于目標、就業市場疲軟三者并存的局面：其一，美國的通脹年初以來雖然總體下行，但仍明顯高于美聯儲2%的長期通脹目標；其二，美國的就業率年初以來整體下行趨勢相對明顯，指向美國經濟的內在動能相對脆弱，經濟增長的持續性面臨考驗。總體而言，美國面臨增長放緩與通脹黏性并存的風險格局，未來仍需持續關注其通脹與就業市場的邊際演變。
阿波羅全球管理公司首席經濟學家托斯滕·斯洛克（Torsten Sl?k）也警告稱，美國陷入滯脹的風險真實存在，滯脹仍是明年美聯儲面臨的最大風險之一。隨著新的一年到來，美國經濟增長面臨下行風險，而消費者價格則存在上行壓力。
具體來看，AI企業可能會開始削減在相關技術上的支出，或者它們此前投入的數百億美元未能帶來投資者所期待的回報。與此同時，通脹具有很強的黏性，并且在未來六個月內存在重新上行的風險。在這種情況下，美聯儲需要考慮是否還能降息。
從經濟數據看，董忠云認為，美聯儲短期繼續降息的必要性相對有限，但政策路徑并非完全鎖定。
美國第三季度增長超預期，表明經濟尚未出現需緊急托底的衰退跡象，而核心PCE物價指數高于2%的目標，制約了美聯儲的寬松意愿。但從中長期視角來看，美國從2025年年初至年末，通脹的總體下行和就業市場的持續放緩仍然是基本事實。也就是說，三季度這份相對“良好”的經濟數據，確實使得美聯儲短期降息的必要性出現下降，但并不意味著已完全破壞美聯儲2026年降息周期延續的預期。董忠云預計，后續若出現以下信號，仍將促使美聯儲短期內開啟降息：一是就業市場明顯惡化，如失業率大幅攀升至5%以上；二是通脹明顯回落，如核心PCE物價指數下降至接近2%；三是美國金融市場出現重大動蕩，如信貸市場急劇收緊或流動性危機。
總體而言，董忠云對記者分析稱，從當前時點來看，美聯儲短期降息的必要性出現下降，中長期降息的必要性仍然存在，2026年1月和3月的FOMC會議將成為重要觀察時點，后續政策調整或高度依賴通脹、就業等核心數據的邊際變化。
