21世紀創(chuàng)投研究院研究員 申俊涵
隨著政府投資基金發(fā)展步入“提質增效”的深水區(qū)，其管理模式正加速向市場化、專業(yè)化演進。
地方政府所青睞的基金管理人類型正走向多元化。2024年，我們觀察到券商私募子公司一度成為香餑餑，中金資本、海通開元、國泰君安創(chuàng)新投資、財通資本等券商系力量均發(fā)力區(qū)域母基金業(yè)務，與地方政府的合作愈加密切。
2025年，在政策指引下，銀行系AIC（金融資產投資公司）正加速涌入股權投資市場，成為跟政府投資基金、地方國資合作的常客。同時，產業(yè)背景CVC團隊也成為地方政府的座上賓。
具體到對子基金的管理層面，市場化舉措在不斷被推出，這也讓我們更加清晰看到，政府投資基金扮演耐心資本、大膽資本的角色。比如，多地對子基金的返投比例不斷降低，返投認定范圍進一步寬松；存量和增量政府投資基金的存續(xù)期限都得到延長；盡職免責機制不斷完善，基金的容虧率不斷提升，甚至多個地方提出單個項目的容虧比例可以達到100%。
同時，2025年對政府投資基金的管理費形成較多討論。“1號文”明確了政府投資基金的管理費標準，一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎。2025年，多地出臺政府投資基金新規(guī)，也對管理費作出最新規(guī)定。總體來看，管理費趨向精細與規(guī)范，基金成本管控更加市場化。
母基金研究中心報告指出，管理費機制的持續(xù)收緊正推動中小GP向“輕資產、重績效”的方向轉型。通過壓降成本、優(yōu)化結構、靈活用人以及聚焦核心投資能力，這些機構在行業(yè)競爭和市場調整中尋求生存與發(fā)展，力圖在更為嚴苛的管理與市場環(huán)境中找到新的平衡點。
牽手AIC、CVC，基金管理人圖譜擴容
當政府投資基金邁入高質量發(fā)展階段，其所青睞的基金管理人圖譜也在擴容。除了市場化VC/PE投資機構，券商私募子、AIC、CVC等多元主體正成為地方政府的緊密合作伙伴，這將利于政府投資基金追求綜合金融支持與產業(yè)生態(tài)的深度構建。
AIC的大舉入場與政策支持有著緊密聯(lián)系。2024年9月，金融監(jiān)管總局將金融資產投資公司股權投資試點范圍由上海擴大至北京等18個城市。2025年3月，國家金監(jiān)總局發(fā)布《關于進一步擴大金融資產投資公司股權投資試點的通知》，稱“支持符合條件的商業(yè)銀行發(fā)起設立金融資產投資公司”。
由此，銀行系AIC（金融資產投資公司）正加速涌入股權投資市場，成為跟政府投資基金、地方國資合作的常客。
比如，2025年10月，深圳市建源政興股權投資基金正式揭牌，該基金由建信金融資產投資有限公司、深圳市海洋投資公司、深圳市引導基金、福田區(qū)引導基金共同發(fā)起設立，AIC母基金規(guī)模70億元，后續(xù)擬設立的子基金放大規(guī)模為200億元。這成為繼建信領航戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展基金后，福田區(qū)與中國建設銀行聯(lián)合設立的第二支股權投資基金。
2025年11月，湖北中瀛長江扶搖壹號股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）完成工商注冊。該基金目標規(guī)模100億元，首期認繳規(guī)模10億元，由長江產業(yè)集團聯(lián)合中國銀行、湖北省投資引導基金、武漢市江夏區(qū)共同發(fā)起設立。
分析來看，銀行系機構能提供長期穩(wěn)定的耐心資本，與地方政府追求長期產業(yè)發(fā)展的目標高度契合。但值得注意的是，地方政府有招商引資、投資科創(chuàng)項目、促進產業(yè)升級的訴求，AIC機構希望投資穩(wěn)健、嚴格風控，并且能夠撬動更多的業(yè)務合作。雙方需要不斷磨合各自的訴求、選項目的標準，這是銀行AIC基金落地面臨的核心挑戰(zhàn)。
CVC勢力的崛起更多源于市場化的推動。CVC背后的產業(yè)公司，自身就有明確的產能擴張和供應鏈需求。與它們合作設立基金，相當于將地方的招商引資與企業(yè)的業(yè)務發(fā)展深度綁定，這或許比市場化VC/PE機構單純?yōu)橥瓿煞低度蝿斩椖柯涞氐姆绞礁槙场⒏沙掷m(xù)。
同時，CVC在募資、投資、投后管理和退出方面都具有顯著優(yōu)勢。在募資端，依托產業(yè)公司的背景，CVC能夠得到充裕的資金支持；在投資端，由于跟產業(yè)公司密切相關，CVC的投資策略也會更加明確。并且借助產業(yè)公司在細分領域的業(yè)務布局，CVC往往能夠更早地發(fā)現項目；投資之后，產業(yè)公司的業(yè)務資源能夠為被投企業(yè)帶來賦能；在退出端，CVC所依托的產業(yè)公司，也可能會是并購標的的合適買方。
由此我們看到，2025年政府投資基金、地方國資與CVC合作的案例持續(xù)增多。比如，2025年3月，昌發(fā)展集團戰(zhàn)略布局寧德時代CVC溥泉資本設立的碳中和基金，產業(yè)基金總規(guī)模84.28億元；4月，追覓科技旗下機構天空工場創(chuàng)投基金宣布紹興百億產業(yè)基金首期募集完成，該基金將重點布局機器人、人工智能、高端裝備制造及追覓生態(tài)鏈相關產業(yè)。
多地提出容虧100%，探索“大膽資本”邊界
21世紀創(chuàng)投研究院梳理各地政府投資基金遴選辦法發(fā)現，近年來政府投資基金逐漸走向市場化，典型措施包括提高基金出資、下調返投比例和加大獎勵、讓利的力度等，力求實現政府引導、市場化運作和專業(yè)化管理的有機統(tǒng)一。
在返投方面，“1號文”提出“不以招商引資為目的設立政府投資基金”“鼓勵降低或取消返投比例”。事實上，政府投資基金的返投比例呈持續(xù)降低態(tài)勢。
投中嘉川CVSource數據顯示，政府引導基金平均返投倍數要求在2017年達到峰值，達2.6倍，此后呈現逐步下降態(tài)勢，2024年已降至1.31倍。2025年，1倍返投開始變多，甚至還有地區(qū)的基金將返投比例降至1倍以下。
除了返投比例的硬性要求，返投認定也變得更加寬松。青海省高質量發(fā)展政府投資基金2025年市場化子基金申報指南（第二輪）顯示，單支子基金對青海省內的返投按照寬口徑、多樣化的原則認定，根據返投涉及的企業(yè)的資質、行業(yè)、退出方式、對地區(qū)經濟發(fā)展具有重大貢獻或示范效應程度等，可加計返投認定金額。
在基金存續(xù)期方面，存量和增量政府投資基金的存續(xù)期限都得到延長，持續(xù)發(fā)揮耐心資本的作用。母基金研究中心數據顯示，2025年上半年，北京、上海、江蘇、廣東等地新設引導基金大多存續(xù)期在12年以上，部分達到15-20年。
在盡職免責方面，2024年以來，國家層面的盡職免責相關政策持續(xù)加碼。2024年6月發(fā)布的“創(chuàng)投17條”提出，優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。
2025年1月，“1號文”也指出，建立健全容錯機制。遵循基金投資運作規(guī)律，容忍正常投資風險，優(yōu)化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。營造鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規(guī)責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準和流程。
隨后，各省、市、區(qū)的盡職免責政策不斷優(yōu)化，為政府投資基金和國資帶來寬松的政策環(huán)境。尤其值得注意的是，基金的容虧率不斷提升，廣州開發(fā)區(qū)（黃埔區(qū)）、武漢市、深圳福田區(qū)、陜西省等地均有相關文件指出，單個項目最高允許100%虧損。
2025年12月，四川省印發(fā)《促進全社會加大研發(fā)投入工作方案》提出，優(yōu)化國有創(chuàng)新投資基金考核機制，政府引導基金和國資基金投資損失容忍率最高60%，對于投資種子期企業(yè)或未來產業(yè)的基金可進一步提高到80%，單個企業(yè)（項目）最高允許100%虧損。
對于多地提出容虧100%的現象，股權投資領域專家、中國人民大學財政金融學院副教授胡波告訴21世紀創(chuàng)投研究院，確實需要容錯機制，但不應該過度強調容虧比例。政府和國資基金需要追求政策目標和功能目標，但也需要追求商業(yè)可持續(xù)。
另外，有些地方政府規(guī)定，只要實際虧損在設定的虧損率范圍內，就不啟動追責程序。這樣簡單的容虧免責并不合理，可能會發(fā)出錯誤的信號，存在一定的廉政風險和操作風險。“我們應該強調的是落實盡職合規(guī)免責，只要基金管理人的操作是盡職合規(guī)的，不論最終基金虧損率達到多少，都應該是免責的，這樣才能充分調動大家的積極性。”胡波說。
同時值得注意的是，盡職免責制度的落地仍存在“最后一公里”難題。目前多地已經形成盡職免責的政策框架，但制度是否有效不僅僅是由業(yè)務部門判定，還有審計、紀檢部門以及上級主管部門參與其中。如果審計、紀檢部門和上級主管部門對行業(yè)的特點不夠了解，需要基金管理人不斷進行溝通、統(tǒng)一認知。許多基金管理人還是會面臨詢問、追責的情況，并進行相應的整改，這仍對國資創(chuàng)投的投資積極性帶來一定影響。
投中研究院院長劉璟琨告訴21世紀創(chuàng)投研究院，想解決“最后一公里”落地難題，需要加快出臺可操作、可量化的實施細則，建立覆蓋審計、紀檢等多部門的盡職免責協(xié)調機制。
