21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 趙娜 申俊涵 報(bào)道

1月8日，北京智譜華章科技股份有限公司（以下簡稱“智譜”）在港交所主板掛牌上市，首日開盤價(jià)120港元/股，市值528.28億港元。以每股116.20港元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，智譜本次IPO募資總額超43億港元（“綠鞋”前）。

這一結(jié)果標(biāo)志著中國大模型企業(yè)首次走向公開資本市場，也創(chuàng)造了討論另一話題的時(shí)間窗口：在商業(yè)模式尚未完全清晰、盈利仍需時(shí)間驗(yàn)證的階段，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為何能在早期就義無反顧地投入，并陪伴企業(yè)走到公開市場？

答案并不只藏在一次成功上市中，而需要回到更早的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，去看那些在共識(shí)尚未形成時(shí)作出的判斷與選擇。

共識(shí)形成之前，第一筆融資從哪里來

智譜成立于2019年，彼時(shí)國內(nèi)人工智能融資開始降溫，“大模型”尚未成為行業(yè)共識(shí)。對多數(shù)投資機(jī)構(gòu)而言，這是一個(gè)方向前沿但不易判斷回報(bào)的階段。

正是在這一時(shí)期，中科創(chuàng)星完成了對智譜的最早投資判斷。

中科創(chuàng)星方面回憶，2018年前后，團(tuán)隊(duì)通過行業(yè)研究確定了自然語言處理和知識(shí)圖譜將成為繼機(jī)器視覺之后的重要技術(shù)發(fā)展方向，并據(jù)此在國內(nèi)尋找相關(guān)領(lǐng)域的核心團(tuán)隊(duì)。智譜進(jìn)入視野，并被認(rèn)為具備長期潛力。

但這一決策也并非一帆風(fēng)順。“反對的意見主要集中于投資金額遠(yuǎn)超常規(guī)（記者注：當(dāng)時(shí)中科創(chuàng)星平均單個(gè)項(xiàng)目投資額在千萬元左右）和技術(shù)的應(yīng)用場景暫不明確上?！敝锌苿?chuàng)星創(chuàng)始合伙人米磊回憶表示，有投委提議降低投資金額來降低風(fēng)險(xiǎn)，但團(tuán)隊(duì)經(jīng)過激烈討論，最終還是決定不減份額，在天使輪階段獨(dú)家投資4000萬元，支持智譜正式起步。

這類投資更接近對技術(shù)方向和團(tuán)隊(duì)能力的押注，而非對短期商業(yè)回報(bào)的判斷。

并不低的估值，VC緣何持續(xù)出手

隨著公司的迅速成長，估值水平逐漸成為市場討論的焦點(diǎn)。有投資人認(rèn)為這是一家“并不便宜”的公司，更多是看到行業(yè)前景加速進(jìn)場的一線投資人。

達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)始合伙人、董事長劉晝便是其中之一。在他和團(tuán)隊(duì)看來，人工智能及具身智能是第四次工業(yè)革命競爭的核心領(lǐng)域，具備萬億級的市場潛力。

回溯投資記錄，達(dá)晨在智譜A輪階段投資，后不斷追加投資?！爸亲VAI這個(gè)項(xiàng)目我們早在A輪8億估值時(shí)就落子投資，后續(xù)兩輪追加，上市前估值已達(dá)260億。”劉晝表示，公司在港股上市后會(huì)有更高比例的增長，早期布局足以鎖定安全邊際。

進(jìn)入成長期后，智譜持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)與算力投入。公司在較長時(shí)間內(nèi)并未追求短期盈利，而是將資源集中投向模型能力和技術(shù)迭代。這一選擇，意味著投資人需要承受更長周期的回報(bào)等待，但更多耐心資本和長期資本的加持為公司提供著底氣。

實(shí)現(xiàn)通用人工智能仍是一個(gè)長期過程，過程中不可避免需要持續(xù)進(jìn)行高強(qiáng)度的技術(shù)探索與研發(fā)投入。智譜CEO張鵬曾就此表示，無論融資規(guī)模還是階段性收益，其實(shí)都是通往AGI道路上的“盤纏”。

智譜總裁王紹蘭特別提到，智譜AI，參加了2023、2024兩屆大灣區(qū)文投會(huì)，通過文投會(huì)進(jìn)一步打開了在投資界的知名度，參會(huì)后兩年內(nèi)，共融資78億元人民幣；企業(yè)估值從2023年11月參會(huì)之初的150 億元迅速增長，到2026年1月8日上市首日，市值突破528億港元。通過文投會(huì)，智譜AI不僅實(shí)現(xiàn)了融資，還接觸到一批上下游企業(yè)達(dá)成合作，有力助力了企業(yè)發(fā)展。

關(guān)鍵的B輪：在預(yù)訓(xùn)練大模型“無人區(qū)”押注智譜

站在智譜身側(cè)的還有君聯(lián)資本及社?；鹬嘘P(guān)村自主創(chuàng)新專項(xiàng)基金（君聯(lián)資本擔(dān)任管理人）。君聯(lián)資本與其管理的社保中關(guān)村專項(xiàng)基金在2022年、2023年、2024、2025年多次投資智譜，是智譜最大的機(jī)構(gòu)投資人。

君聯(lián)資本總裁李家慶表示，智譜憑借自主可控的GLM框架、全棧模型矩陣和MaaS平臺(tái)，成功破解了大模型商業(yè)化落地難題。“此次上市不僅是智譜發(fā)展歷程中的重要里程碑，更將為其在全球人工智能競爭中搶占先機(jī)提供強(qiáng)勁動(dòng)力?！?/p>

啟明創(chuàng)投是智譜B輪融資的聯(lián)合領(lǐng)投方。談及最初投資智譜的緣由，啟明創(chuàng)投主管合伙人周志峰回憶稱，早在2020年年中OpenAI發(fā)布GPT3時(shí)，團(tuán)隊(duì)就開始持續(xù)關(guān)注這方面，并系統(tǒng)地在中美尋找同類團(tuán)隊(duì)。當(dāng)時(shí)美國那邊很熱鬧，但在中國市場聊了一圈，啟明創(chuàng)投當(dāng)時(shí)并沒找到專注做類似事情的團(tuán)隊(duì)。

一直到2021年智源大會(huì)發(fā)布“悟道2.0”模型，啟明創(chuàng)投通過智源接觸到背后的核心團(tuán)隊(duì)，并得知他們正在一家以“智譜”為名的公司里探索商業(yè)化。

“聊下來發(fā)現(xiàn)，我們是第一個(gè)專門沖著‘預(yù)訓(xùn)練大模型’這個(gè)技術(shù)方向去找他們的投資機(jī)構(gòu)。大家聊得酣暢淋漓，尤其是我團(tuán)隊(duì)的胡奇（現(xiàn)任啟明創(chuàng)投執(zhí)行董事）對底層模型很了解，問了很多關(guān)鍵問題。”周志峰說。

后來，啟明創(chuàng)投在2022年年初聯(lián)合領(lǐng)投了智譜的那輪融資，他們用那筆錢做出了中國第一個(gè)商業(yè)化的大語言模型，就是GLM系列的開端。

在周志峰看來，智譜是從第一天就在認(rèn)真思考產(chǎn)品落地和商業(yè)前景的團(tuán)隊(duì)，而不僅僅是在做一個(gè)學(xué)術(shù)成果。團(tuán)隊(duì)整體展現(xiàn)出的市場能力和商業(yè)嗅覺非常獨(dú)特。他們沒把技術(shù)關(guān)在象牙塔里，而是積極與頂尖科技大廠合作，不斷追求商業(yè)上的里程碑，目的是獲得更多資源來把模型做大、實(shí)現(xiàn)AGI的愿景。這種“技術(shù)信仰”與“商業(yè)務(wù)實(shí)”的結(jié)合，在當(dāng)時(shí)非常少見。

過去三年時(shí)間里，智譜成長為中國收入最高的大模型企業(yè)。周志峰認(rèn)為，這主要源于智譜做對了三方面。一是堅(jiān)持底層技術(shù)創(chuàng)新，他們一直將絕大部分研發(fā)投入（超過70%）用在算力和基礎(chǔ)研發(fā)上，即使在虧損壓力下也堅(jiān)持對更大參數(shù)模型的投入，這種對技術(shù)路線的篤定是其長期競爭力的根基。

二是，清晰且被持續(xù)驗(yàn)證的商業(yè)化路徑。他們很早就規(guī)劃了“API調(diào)用+私有化部署”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式。早期通過服務(wù)科技大廠驗(yàn)證價(jià)值，同時(shí)布局開放平臺(tái)?，F(xiàn)在，高客單價(jià)的私有化部署和快速增長的MaaS平臺(tái)收入，構(gòu)成了穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

最后是高效整合資源的能力。在算力緊缺的早期，他們通過多方合作“化緣”到了寶貴的訓(xùn)練資源，保障了研發(fā)進(jìn)程，這體現(xiàn)了團(tuán)隊(duì)極強(qiáng)的執(zhí)行力和資源網(wǎng)絡(luò)。

在周期之中前行：資本的進(jìn)與退

值得注意的是，此前曾有智譜投資機(jī)構(gòu)階段退出的報(bào)道。中科創(chuàng)星近期談及此段過往時(shí)透露，轉(zhuǎn)讓部分份額主要基于投資智譜的基金進(jìn)入退出期的現(xiàn)實(shí)考量。

從基金運(yùn)作的現(xiàn)實(shí)看，這更多是基金周期管理的選擇。

米磊表示，2022年前后，一級市場整體承壓，LP更關(guān)注資金回收，早期基金普遍面臨退出壓力。持有企業(yè)股權(quán)的基金進(jìn)入退出期、另有擁有被投企業(yè)所需資源的新投資方給出明確投資意向，共同促成了這個(gè)基于“平衡各方需求”而作出的決策。

從結(jié)果看，這種階段性退出并未影響智譜后續(xù)發(fā)展，反而帶來了更多元的股東結(jié)構(gòu)，共同為企業(yè)長期發(fā)展推進(jìn)提供穩(wěn)定支撐。

從2019年的早期下注，到如今的市場定價(jià)，不同階段投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)甚至退，既呈現(xiàn)出早期資本和耐心資本對科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)現(xiàn)與陪伴，也映照出社?；鹬嘘P(guān)村自主創(chuàng)新專項(xiàng)基金等在支持科技創(chuàng)新中的使命擔(dān)當(dāng)，同時(shí)折射了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“投早、投小、投科技、投長期”過程中的現(xiàn)實(shí)約束。

對投資機(jī)構(gòu)而言，他們在多年之中的資金加持與資源賦能，或許比“第一股”的稱號更值得講述。