21世紀經(jīng)濟報道記者 唐唯珂 廣州報道

對于醫(yī)藥投資人，尤其是港股醫(yī)藥投資人來說，今年上半年是比較揚眉吐氣的。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，覆蓋A股市場的萬得醫(yī)藥大類指數(shù)年內(nèi)上漲26.74%，而港股方面更為突出，恒生醫(yī)療保健指數(shù)前六個月漲幅達47.89%。

回顧2025年上半年醫(yī)藥板塊行情，政策紅利與業(yè)績分化構成股價核心驅動邏輯。摩根士丹利基金經(jīng)理趙偉捷表示，1-4月醫(yī)藥板塊整體承壓，受去年高基數(shù)效應影響，一季度醫(yī)藥上市公司營收同比下滑4.7%，歸母凈利潤同比降幅達11.0%。此外，4月關稅政策擾動，CXO、原料藥、醫(yī)療器械等出口強相關的領域在情緒面上承壓顯著。

5月起醫(yī)藥板塊實現(xiàn)強勢反彈，創(chuàng)新藥與CXO表現(xiàn)突出。一方面，國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)迎來政策組合拳支持，從研發(fā)、審批到支付、商業(yè)化，全鏈條政策支持體系加速落地；另一方面，年內(nèi)藥企BD交易持續(xù)升溫，截至6月初累計交易金額突破500億美元。多重利好共振下，醫(yī)藥板塊尤其是創(chuàng)新鏈相關的創(chuàng)新藥、CXO板塊成為領漲主力。

6月醫(yī)藥板塊震蕩上行。月初行業(yè)內(nèi)部催化頻繁，包括創(chuàng)新藥底部小票的邊際變化、ADA會議帶動GLP-1多肽產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)亮眼、藥監(jiān)局、醫(yī)保政策頻頻發(fā)布。但隨著創(chuàng)新藥賽道在前期積累了較大漲幅后，迎來短期階段性調(diào)整。

華南某醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，盡管上半年指數(shù)漲幅顯著，但絕對位置仍處低位，四年熊市使起始估值降至歷史低位，不少公司跌破安全邊際，今年以來的上漲本質是估值從極致壓縮向合理水平的修復。目前不少優(yōu)質創(chuàng)新藥企估值仍處于合理甚至偏低估的狀態(tài)。

創(chuàng)新藥引領行情

創(chuàng)新藥板塊在2025年得以爆發(fā)實屬不易。

2015-2021年，創(chuàng)新藥板塊曾走出一波大漲行情。但2021年6月后，醫(yī)藥板塊進入“寒冬”。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年6月1日—2024年12月31日，萬得醫(yī)藥大類指數(shù)下跌45.03%，創(chuàng)新藥指數(shù)下跌43.38%。直到2025年醫(yī)藥行情回歸，創(chuàng)新藥成為醫(yī)藥板塊各個子行業(yè)中的最大亮點。

A股方面，萬得創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)漲幅曾一度超過醫(yī)藥指數(shù)。而港股創(chuàng)新藥憑借更低的估值、更優(yōu)質的標的，表現(xiàn)比A股創(chuàng)新藥板塊更勝一籌，展現(xiàn)出了強勁的增長勢頭。截至6月30日，恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)漲幅高達60.87%。

本輪創(chuàng)新藥行情的爆發(fā)，是多個因素共同驅動的結果。

從政策端來看，自去年起，支持創(chuàng)新藥發(fā)展的政策持續(xù)加碼，覆蓋從研發(fā)、準入、臨床使用到多元支付的全鏈條環(huán)節(jié)。尤其是近期業(yè)界尤為關心的“丙類目錄”，落地后將為療效突出的創(chuàng)新藥突破原有定價限制提供制度空間。同時，集采政策也在超預期糾偏，從唯價格論轉向多維評價體系。

從基本面來看，今年是創(chuàng)新藥強基本面兌現(xiàn)的年份。三、四月份的國內(nèi)創(chuàng)新藥公司發(fā)布的一季報顯示數(shù)據(jù)良好，五、六月份的ASCO（美國臨床腫瘤學會）會議數(shù)據(jù)更超預期。

另外，上半年國產(chǎn)創(chuàng)新藥企業(yè)BD交易（管線海外授權交易）活躍，數(shù)量、占比乃至交易金額都持續(xù)刷新紀錄。“世界級的創(chuàng)新有世界級的定價，說明中國企業(yè)的創(chuàng)新和研發(fā)實力已大大提升。從上一輪跟隨創(chuàng)新已經(jīng)提升到源頭創(chuàng)新，實現(xiàn)技術上的追趕，并將逐步超越”。景順長城基金經(jīng)理喬海英說道。

同時，創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)化提速。多家港股創(chuàng)新藥企業(yè)進入商業(yè)化階段，如康方生物、百濟神州等，其核心產(chǎn)品開始貢獻收入，尤其是海外市場的收入和盈利能力給市場以信心。疊加部分授權品種的收益在報表層面的兌現(xiàn)，進一步提振對創(chuàng)新藥物研發(fā)投入的商業(yè)模式的信心。

從資金層面看，港股醫(yī)藥板塊經(jīng)4年下跌后估值處歷史低位，恒生醫(yī)療保健指數(shù)的漲幅反映技術性反彈需求。此外，南向資金推動港股創(chuàng)新藥估值提升，疊加全球資金因美國政策變化轉向新興市場，處于高景氣周期的中國創(chuàng)新藥板塊成為內(nèi)外資金關注重點。

在喬海英看來，最核心的驅動因素是產(chǎn)業(yè)趨勢，是國產(chǎn)創(chuàng)新藥在創(chuàng)新能力的趕超，“這一產(chǎn)業(yè)趨勢將不斷通過BD交易催化股價表現(xiàn)逐漸成為市場共識，醫(yī)藥板塊將迎來整體的信心修復和價值重估”。

板塊持續(xù)分化

創(chuàng)新藥以外，CXO板塊今年也有所表現(xiàn)。截至6月30日，萬得CRO概念指數(shù)年內(nèi)累計漲幅為22.18%。

有私募醫(yī)藥研究負責人對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，經(jīng)歷一輪醫(yī)藥行業(yè)的寒冬后，CXO行業(yè)大市值龍頭公司通過技術升級、戰(zhàn)略并購和全球化布局，競爭力和市占率實際上都在進一步提升，在今年以來基本都是領先于行業(yè)的表現(xiàn)。未來隨著GLP-1藥物、ADC等領域的爆發(fā)，頭部企業(yè)有望進一步拉開與中小企業(yè)的差距。

CXO板塊業(yè)績表現(xiàn)與創(chuàng)新藥企業(yè)存在強關聯(lián)。天弘創(chuàng)新藥ETF基金經(jīng)理賀雨軒指出，在創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)資本加持與全球訂單紅利雙重支撐下，CXO板塊有望延續(xù)增長態(tài)勢。

他提到，從產(chǎn)業(yè)趨勢看，創(chuàng)新藥企業(yè)獲資金后，可能會加速推進研發(fā)管線或新增項目，持續(xù)釋放CXO服務需求。當前國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)進入業(yè)績兌現(xiàn)期，授權交易活躍，國內(nèi)CXO全球競爭力持續(xù)領先。回顧2019-2021年CXO漲幅超越創(chuàng)新藥的關鍵，在于其全球訂單承接能力突破了單一甲方市場限制。盡管過往有觀點擔憂美國、歐洲企業(yè)競爭，但實際歐美本土企業(yè)卻未能重構有效產(chǎn)能，歐洲整合6大基地后僅相當于國內(nèi)第五名水平，效率差距明顯。

從CXO財報看，近幾個季度合同負債、應收賬款等前瞻指標持續(xù)提升，意味著已簽訂單將在未來2-3年逐步轉化為業(yè)績，印證CXO行業(yè)景氣度，使得CXO企業(yè)具備持續(xù)成長基礎。

醫(yī)療器械板塊在今年前六個月表現(xiàn)相對平淡，全行業(yè)受醫(yī)院手術量低迷影響，醫(yī)療設備、體外診斷等細分領域持續(xù)面臨國內(nèi)政策壓力。

展望醫(yī)療器械下半年，招商證券在近日發(fā)布的研報中表示，設備端招投標數(shù)據(jù)持續(xù)轉好，有望推動渠道庫存改善。高值耗材集采持續(xù)擴面，進口高市占率賽道有望受益借助集采實現(xiàn)國產(chǎn)放量，品牌出海空間大。耗材CDMO/低耗市占率，把握國產(chǎn)替代機會繼續(xù)關注下游去庫存進度，有望企穩(wěn)改善。IVD集采加速國產(chǎn)頭部公司提高市占率。

終端連鎖藥店上半年依然面臨較大壓力，多家上市公司一季度營收利潤雙降，但龍頭連鎖藥店總體情況已經(jīng)開始相比去年有所好轉。業(yè)內(nèi)人士表示，自2024年以來，在“政策和市場”雙驅動下，藥品零售行業(yè)進入了加速整合的關鍵時期，從過去三年的大舉擴張轉變?yōu)榉只銮濉ｎA計未來兩年，行業(yè)出清和市場集中度提升將繼續(xù)加速。

關注創(chuàng)新主線

基于對醫(yī)藥各領域的分析，業(yè)內(nèi)持續(xù)看好創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、細分行業(yè)頭部企業(yè)在2025年下半年的表現(xiàn)。

在配置上，富國醫(yī)藥創(chuàng)新基金經(jīng)理趙偉認為，應重點關注創(chuàng)新藥，同時采取“矛與盾并重”的策略，積極尋找處于估值底部且可能具備阿爾法機會的標的。

中信建投證券醫(yī)藥首席分析師賀菊穎在研報中表示，根據(jù)樣本庫中創(chuàng)新藥企業(yè)的數(shù)據(jù)分析，團隊預計2025年下半年中國創(chuàng)新藥公司的營業(yè)收入較去年同期將有望實現(xiàn)進一步增長，同時中國創(chuàng)新藥公司的虧損額有望實現(xiàn)進一步縮窄，更多公司有望實現(xiàn)扭虧為盈，實現(xiàn)首次盈利。

具體到創(chuàng)新藥的細分方向，平安醫(yī)藥精選基金經(jīng)理周思聰表示，重點關注的細分賽道主要可能是一些病人較多的大病種領域，主要包括雙抗、ADC（抗體藥物偶聯(lián)物）、靶向藥等。此外，周思聰特別提及，自身免疫性疾病：癌癥、自免是市場最大的兩個創(chuàng)新藥細分方向，是值得長期關注的創(chuàng)新藥子行業(yè)。

談及具體細分領域，諾安精選價值基金經(jīng)理唐晨認為可以從邏輯上篩選，最重要的邏輯是“替代”，比如，對標準療法的替代、對高成本的替代（關稅因素）、對低臨床價值的替代等，因為它的風險收益比很高。唐晨表示，2025年創(chuàng)新藥的核心邏輯是“商業(yè)化”，“市場”是創(chuàng)新藥企業(yè)最重要的陣地。“創(chuàng)新藥不賺錢”是目前行業(yè)最大的壓制因素，一旦有更多的企業(yè)實現(xiàn)盈利，更多的產(chǎn)品實現(xiàn)銷量提升，那么創(chuàng)新藥的商業(yè)模式會得到認可，估值將會被重塑。

華安基金經(jīng)理桑翔宇判斷，2025年將是行業(yè)復蘇之年，當前市場還處于關注BD階段，國內(nèi)創(chuàng)新藥在臨床機理設計和數(shù)據(jù)上表現(xiàn)良好，一旦在海外數(shù)據(jù)上得到驗證，中國創(chuàng)新藥公司將真正獲得全球市場青睞。

長城基金研報顯示，即便經(jīng)歷較長時間上漲，當前創(chuàng)新藥板塊估值仍整體處于理性區(qū)間，階段性調(diào)整或為布局提供了機會。尤其是港股市場，因其對宏觀環(huán)境敏感，估值修復空間較大，低位布局價值凸顯。

另有華南醫(yī)藥投資人此前即對21世紀經(jīng)濟報道記者直言，“已經(jīng)有創(chuàng)新藥等相關籌碼的，不要輕易下車，長期看，板塊下跌空間有限，如果手上沒有籌碼的，請珍惜接下來每一次回調(diào)的機會。”

（實習生孫偉對本文亦有貢獻）