21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 記者 崔文靜 實(shí)習(xí)生 張長榮 北京報(bào)道  

日前，廣發(fā)銀行350億元二級資本債券項(xiàng)目中，六家頭部機(jī)構(gòu)中標(biāo)，其中兩家開出700元承銷費(fèi)，引發(fā)市場熱議。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者綜合調(diào)研獲悉，其中暗含多個行業(yè)內(nèi)情細(xì)節(jié)。

內(nèi)情一：不同項(xiàng)目的債券承銷費(fèi)收費(fèi)差異巨大。基本發(fā)不動的項(xiàng)目和容易發(fā)行的項(xiàng)目，承銷費(fèi)均較低；發(fā)行難度大的項(xiàng)目承銷費(fèi)較高。

在基本發(fā)不動的項(xiàng)目中，承銷機(jī)構(gòu)一定程度上充當(dāng)“通道”，因此收費(fèi)極低。容易發(fā)行的項(xiàng)目對發(fā)行人的要求較高，發(fā)行人通常為銀行、券商，有時為大型央企。

內(nèi)情二：在債券承銷考核上，中小券商主要看收入，大券商則看收入+規(guī)模。為了獲得規(guī)模，大券商會在個別項(xiàng)目上“賠錢賺份額”。這是廣發(fā)銀行二級資本債券項(xiàng)目中，出現(xiàn)700元超低承銷費(fèi)的關(guān)鍵原因。

內(nèi)情三：監(jiān)管層對承銷機(jī)構(gòu)承銷價(jià)是否過低的考核，一般并非關(guān)注單個項(xiàng)目，而是考核一段時期內(nèi)各個項(xiàng)目的平均值。因此有些機(jī)構(gòu)會“賠錢賺份額”。

此外，不同類型的債券，其整體承銷費(fèi)也會存在差別。比如，政策鼓勵并且發(fā)行難度相對不大的債券，承銷機(jī)構(gòu)基于響應(yīng)政策、發(fā)揮“功能性”作用的考量，往往會熱衷于讓利“爭搶”承銷規(guī)模，此種情況下承銷費(fèi)率普遍較低。近期備受政策支持的科技創(chuàng)新債券即屬此類。

承銷費(fèi)只要700元，承銷機(jī)構(gòu)圖什么？ 

日前，廣發(fā)銀行350億元二級資本債券中標(biāo)機(jī)構(gòu)名單公布，該債券的承銷費(fèi)擊穿“地板價(jià)”，使得債券低承銷費(fèi)再次引發(fā)市場關(guān)注。

中標(biāo)機(jī)構(gòu)共六家，均為頭部機(jī)構(gòu)；合計(jì)承銷費(fèi)只有63448元。

具體來看，承銷費(fèi)過萬元的兩家：中信建投3.5萬元、中信證券2.1萬元。單家承銷費(fèi)過萬，這一收費(fèi)盡管放在各類債券承銷業(yè)務(wù)中相對不高，但也屬于正常收費(fèi)。

承銷費(fèi)為四位數(shù)的兩家：國泰海通證券4998元、廣發(fā)證券1050元。在受訪券商投行資深人士看來，不足5000元的收費(fèi)可能剛剛覆蓋乃至難以覆蓋成本。比如，如果因債券承銷帶來的跨區(qū)域差旅較多，差旅費(fèi)用恐難以覆蓋成本。

承銷費(fèi)只有700元的兩家：銀河證券、興業(yè)銀行。根據(jù)投行資深人士分析，這一收費(fèi)顯然無法覆蓋成本，承銷機(jī)構(gòu)在“賠錢賺份額”。

不過，值得注意的是，上述承銷費(fèi)針對二級資本債券，該類債券較為特殊，承銷機(jī)構(gòu)具有一定的“通道”作用，因此收費(fèi)整體偏低。

針對六家中標(biāo)機(jī)構(gòu)收費(fèi)從700元至3.5萬元不等的情況，上述投行資深人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，這是發(fā)行人在不同承銷機(jī)構(gòu)之間做出的平衡。

一般而言，特別優(yōu)質(zhì)的債券項(xiàng)目，其發(fā)行人往往會同時聘用多家承銷機(jī)構(gòu)，并且這些承銷機(jī)構(gòu)基本都是頭部機(jī)構(gòu)。如此操作，站在發(fā)行人角度，可以與更多機(jī)構(gòu)建立友好關(guān)系；從承銷機(jī)構(gòu)視角來看，則能夠獲得更多承銷份額。

值得注意的是，承銷份額并非各家承銷機(jī)構(gòu)平分，而是按照不同比例劃分，承銷費(fèi)用高低往往即是其承銷份額大小的體現(xiàn)。

比如，在廣發(fā)銀行350億元二級資本債券項(xiàng)目中，承銷費(fèi)最高的中信建投所分承銷份額最高，承銷費(fèi)700元的銀河證券、興業(yè)銀行，所分承銷份額則較低。

頭部機(jī)構(gòu)為啥“賠錢賺份額”？

一個值得注意的現(xiàn)象是，廣發(fā)銀行350億元二級資本債券中標(biāo)機(jī)構(gòu)均為頭部機(jī)構(gòu)。其中，五家中標(biāo)券商——中信證券、中信建投、國泰海通、廣發(fā)證券、銀河證券，主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)常年位列券業(yè)前十。

從往年引發(fā)市場關(guān)注的債券承銷“地板價(jià)”涉及的承銷機(jī)構(gòu)來看，同樣基本為頭部機(jī)構(gòu)。為何鮮見中小機(jī)構(gòu)身影？

根據(jù)受訪券商投行資深人士分析，這本質(zhì)上是由考核方式?jīng)Q定的。

在我國，債券承銷機(jī)構(gòu)主要包括券商和銀行。以券商為例，在其內(nèi)部對債券承銷業(yè)務(wù)的考核體系中，中小券商通常考核收入，即能夠?yàn)槿處矶嗌賱?chuàng)收。在此考核制度下，如果承銷費(fèi)太低，項(xiàng)目則不值得承接。

與中小券商不同，頭部券商對債券承銷業(yè)務(wù)的考核通常包括兩項(xiàng)：收入+規(guī)模。多做項(xiàng)目，多分得承銷份額，就能實(shí)現(xiàn)更大的承銷規(guī)模。因此，在以規(guī)模為導(dǎo)向的考核體系下，部分機(jī)構(gòu)會出現(xiàn)“賠錢賺份額”的行徑。

受此影響，頭部券商對于債券承銷業(yè)務(wù)的原則往往為：一部分項(xiàng)目“賺收入”，一部分項(xiàng)目“拿規(guī)模”。對于后者，可以零利潤乃至賠錢來做。

頭部券商為何寧愿“賠錢賺份額”，也要考核規(guī)模？這與監(jiān)管層對券商的考核及市場對債券承銷排名的考量指標(biāo)密切相關(guān)。

在監(jiān)管層組織的各類針對券商債券承銷的排名中，通常會重點(diǎn)考核承銷規(guī)模，排名結(jié)果往往又會或直接或間接關(guān)乎券商行業(yè)影響力，以及券商下一年業(yè)務(wù)開展。在Wind數(shù)據(jù)對于債券承銷機(jī)構(gòu)的排名中，承銷規(guī)模同樣是重要指標(biāo)。

與此同時，在承銷規(guī)模的排名中，頭部券商之間的競爭頗為激烈，為了能夠保住或突破既有排名，頭部券商需要從內(nèi)部考核體系入手，注重承銷規(guī)模考核，以激勵投行人員多在承銷份額上下功夫。受此影響，“賠錢賺份額”的現(xiàn)象時有出現(xiàn)。

 監(jiān)管打擊低價(jià)承銷，券商會否被罰嗎？

另一個值得注意的現(xiàn)象是，無論是中國證券業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中證協(xié)”）還是中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”），近年來均多次明文禁止債券低價(jià)承銷。

比如，今年6月16日，交易商協(xié)會剛剛發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)銀行間債券市場發(fā)行承銷規(guī)范的通知》，明確表示承銷機(jī)構(gòu)不得以低于成本的承銷費(fèi)率報(bào)價(jià)參與債券項(xiàng)目競標(biāo)。

中證協(xié)2023年10月出臺的修訂版《公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)則》同樣規(guī)定，承銷機(jī)構(gòu)不得以明顯低于行業(yè)定價(jià)水平等不正當(dāng)競爭方式招攬業(yè)務(wù)。

與此同時，近年來也有多家券商因涉嫌承銷費(fèi)率過低引發(fā)市場關(guān)注，繼而被相關(guān)部門調(diào)查。此次廣發(fā)銀行350億元二級資本債券項(xiàng)目，由于引發(fā)較大輿情，交易商協(xié)會已經(jīng)對其展開調(diào)查。

承銷費(fèi)率過低容易招致監(jiān)管處罰，頭部券商為何還會“賠錢賺份額”？

記者從投行資深人士處了解到，這是因?yàn)楸O(jiān)管對某家機(jī)構(gòu)債券承銷費(fèi)率高低的判斷，往往并非基于某一個項(xiàng)目，而是對一段時期內(nèi)的項(xiàng)目綜合考量。一般來說，只要考核期內(nèi)的平均承銷費(fèi)率符合監(jiān)管要求，即不易受到處罰。個別引發(fā)市場高度關(guān)注的項(xiàng)目除外。

券商并非在所有債券承銷項(xiàng)目上均報(bào)以低價(jià)，而是收費(fèi)“有高有低，差異很大”。綜合計(jì)算后的平均承銷費(fèi)率，往往能夠符合要求。

 債券承銷收費(fèi)差異巨大，怎么定價(jià)？

有的項(xiàng)目主打拿份額，有的項(xiàng)目目的是賺錢——這是某頭部券商投行資深人士向記者透露的業(yè)內(nèi)債券承銷規(guī)則。該人士告訴記者，在其所做的項(xiàng)目中，承銷費(fèi)率從“萬分之一”到“千分之二”者皆有。

那么，承銷費(fèi)多收還是少收，如何把握？

綜合受訪投行人士分析，收費(fèi)高低的核心考量因素是債券發(fā)行難度，發(fā)行難度與債券類型和發(fā)行人資質(zhì)高度關(guān)聯(lián)，后者影響更大。

特別難發(fā)、券商充當(dāng)“通道”的項(xiàng)目，收費(fèi)最低。此種債券較為特殊，參考價(jià)值不大。

特別好發(fā)、無論哪家承銷機(jī)構(gòu)來做一般都能成功發(fā)出的項(xiàng)目，收費(fèi)通常也不高。此類項(xiàng)目發(fā)行人以銀行、券商最為典型，部分綜合資質(zhì)很好的大型央企亦可。

除以上兩類外的債券項(xiàng)目，承銷費(fèi)則會相對較高，券商通常不會“賠錢賺份額”。這些債券項(xiàng)目的收費(fèi)，又會因發(fā)行難度、暴雷風(fēng)險(xiǎn)的大小有所差異。

民企債券目前發(fā)行難度頗大，能夠發(fā)出者承銷費(fèi)往往較高。

央國企債券，整體而言，發(fā)行人級別越高的債券發(fā)行難度通常越低、收費(fèi)越低。中央級企業(yè)債券優(yōu)于省級國企債券，省級國企債券優(yōu)于市級國企債券，市級國企債券優(yōu)于區(qū)縣級國企債券；在此項(xiàng)分類的基礎(chǔ)上，發(fā)達(dá)區(qū)域債券優(yōu)于欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券。換算到承銷費(fèi)，在同等規(guī)模、相同債券類型的情況下，區(qū)縣級項(xiàng)目收費(fèi)最高，中央級項(xiàng)目收費(fèi)最低。有時會存在個別例外情況。

另一個值得注意的現(xiàn)象是，觀察“承銷費(fèi)”有時比“承銷費(fèi)率”更有意義。從券商角度來看，5億規(guī)模項(xiàng)目收取千分之一承銷費(fèi)，50億規(guī)模項(xiàng)目收取萬分之一承銷費(fèi)，二者所獲收入相同，券商所需投入的工作量差別可能也不大。券商收取承銷費(fèi)更多基于工作量而非項(xiàng)目規(guī)模。因此，規(guī)模大的項(xiàng)目，承銷費(fèi)率往往相對優(yōu)惠，但券商所獲得的承銷費(fèi)實(shí)際并不低。

與此同時，需要注意的是，與股權(quán)項(xiàng)目不同，作為承銷機(jī)構(gòu)的券商在債券項(xiàng)目上的議價(jià)能力往往有限。承銷費(fèi)多少，更多由發(fā)行人主導(dǎo)。

“一個頗為常見的現(xiàn)象是：發(fā)行人問投行‘發(fā)行費(fèi)用一共多少，接不接？’，投行大多數(shù)時候會稍提價(jià)格，或者直接接下。因?yàn)椋瑐袖N賽道太卷了，你不接就會有其他投行來接單，少賺優(yōu)于不賺。”前述投行資深人士告訴記者。

此外，一個行業(yè)常見的規(guī)則是：首次發(fā)行的債券承銷費(fèi)相對較高；二次及以上發(fā)行的債券因發(fā)行難度低，收費(fèi)相應(yīng)下降。多次發(fā)行的債券，有些發(fā)行人會一再降低承銷費(fèi)，對此投行往往也會選擇接受。