21世紀經濟報道記者崔文靜 實習生張長榮   央企并購重組浪潮再起。繼中國船舶吸收合并中國重工后，日前，中國神華拋出重磅計劃——擬收購13家能源企業股權，覆蓋煤炭開采、煤電、煤化工、物流運輸全鏈條，打造超級能源航母。

這是一次規模可觀的收購計劃。根據受訪人士分析，其推出是對并購重組新規“鼓勵引導頭部上市公司立足主業，加大對產業鏈上市公司的整合”的積極響應。

此次中國神華系列收購所用資金，擬由上市公司發行股份及支付現金購買國家能源集團持有的相關資產并募集配套資金。

值得注意的是，央企大手筆戰略并購，僅是當前上市公司并購重組的新特點之一。除此以外，伴隨2024年9月24日“并購六條”、2025年5月《上市公司重大資產重組管理辦法》的修訂實施等，A股并購重組市場系列新趨勢日漸清晰。

這些趨勢包括產業整合支持力度加大，監管包容度提升，跨行業轉型升級加速等。

此外，對于市場頗為關注的虧損上市公司能否收購其他企業，從實踐來看審核嚴格，但對于有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質資產，即使未盈利，也有望得到市場及監管機構的認可。2025年6月通過審核的芯聯集成發行股份收購芯聯越州72.3333%股權，收購雙方均處虧損狀態。

趨勢一：全產業鏈整合創紀錄

此次中國神華重大重組是2025年規模最大的央企并購案，總資產規模將超過6500億元。

其計劃收購的13家公司包括：國家能源集團國源電力有限公司、中國神華煤制油化工有限公司、國家能源集團新疆能源化工有限公司、國家能源集團烏海能源有限責任公司、國家能源集團包頭礦業有限責任公司、國家能源集團陜西神延煤炭有限責任公司、山西省晉神能源有限公司、內蒙古平莊煤業（集團）有限責任公司、國電建投內蒙古能源有限公司、神華煤炭運銷有限公司、國家能源集團港口有限公司、國家能源集團航運有限公司、國家能源集團電子商務有限公司。

收購完成后，中國神華將構建起一體化的運營體系。上游新增億噸級優質煤炭產能，實現資源總量“跨越式增長”，地理布局與現有資源形成互補。中游注入煤制油化工技術平臺（含百萬噸煤直接液化、60萬噸煤制烯烴項目），推動清潔轉化。下游整合港口、航運資產，打通“煤礦—鐵路—港口—用戶”自主物流網絡，提升“西煤東運”通道效率。

實際上，此番中國神華重大重組，既是央企戰略并購的體現，也是產業整合的實例。加大產業整合支持力度，正是監管層的鼓勵方向。當前有關產業整合的具體支持政策可以概括為五個方面：

鼓勵頭部上市公司立足主業整合產業鏈上市公司；

完善限售期規定，支持非同控下上市公司間的同行業、上下游吸并，以及同控下上市公司間吸并；

支持傳統行業上市公司并購同行業或上下游，合理提升產業集中度；

支持私募基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司；

支持滬深北交易所上市公司開展多層面合作，打造特色產業集群。

趨勢二：跨行業并購加速

如果說產業并購一直以來都是政策鼓勵方向，那么，合理的跨行業并購則是自2024年9月“并購六條”發布以來，新獲政策明確支持的并購類型。

根據Wind數據，2024年“并購六條”發布后，已有超過30單跨行業并購公告，標的大部分屬于半導體、高端制造等科技類行業企業。關聯方資產注入在整合方面難度更小，已有松發股份交易審核通過。

什么樣的跨行業并購容易成功？

根據投行資深人士分析，需要同時滿足四大特征：上市公司規范運作，符合傳統產業轉型升級的合理邏輯，收購后有助于塑造第二增長曲線，具備后續整合管控的能力。

2025年初以來，已經有多單跨行業并購獲批或過會。比如，松發股份收購恒力重工100%股權于4月過會，該收購為同一實控人控制的下屬資產整合。

值得注意的是，盲目跨界并購依然是禁止方向。

趨勢三：中小股東保護成關鍵底線

“并購六條”明確，支持上市公司結合產業發展需要，收購補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。這為收購優質虧損標的“開口子”，規定推出近一年來，踐行情況如何？

目前，已有發行股份購買虧損標的項目通過審核，半導體標的占多數。

典型如思瑞浦發行股份收購創芯微100%股權，標的屬于集成電路設計行業。首次披露時標的公司報告期內均虧損，審核期間實現最近一期盈利；捷捷微電、芯聯集成、晶豐明源相關并購亦屬此類。

非半導體行業也有披露案例。分眾傳媒擬以發行股份及支付現金的方式購買新潮傳媒100%股權即是案例之一。分眾傳媒和新潮傳媒屬于同行業，合并旨在充分實現協同發展，且廣告投放方式與AI技術掛鉤，標的公司目前尚未實現盈利，但虧損幅度持續收窄。

一個值得關注的信號是，新推出的虧損標的收購項目中，方案設計上體現了對中小股東的保護措施。

以晶豐明源收購四川易沖100%股權為例，公司在并購重組公告中提到，為更好地保護中小股東利益，若財務投資人愿意參與本次業績對賭，將在定價原則基礎上提高交易對價，即比照交易中財務投資人股份對價中最高交易單價定價，以補償因參與業績對賭增加的潛在風險。

記者了解到，上市公司收購虧損標的需要滿足兩大前提：設置中小投資者利益保護相關安排即是其中之一；另一前提為不影響上市公司持續經營能力。 

趨勢四：政策松綁，虧損企業也能“買買買”

需要特別注意的是，對于市場頗為關注的問題：虧損企業能否收購其他企業？

從實踐來看，答案是肯定的——虧損企業不僅可以收購盈利企業，也可收購虧損企業，但對于收購雙方的要求均頗為嚴格。

芯聯集成定增收購芯聯越州72.3333%股權，收購雙方均處于虧損狀態。不過，二者均屬于硬科技企業，并且具有較強的業務協同性。芯聯集成為科創板半導體行業上市公司，標的公司芯聯越州擁有8英寸硅基晶圓產線，2023年開始規模量產，產能利用率有待提升，高折舊、高研發投入導致虧損。

“相較于盈利穩定的上市公司，虧損上市公司收購企業要求很高。根據我們摸索，至少需要符合四大特征：收購方虧損為短期現象，并非經營不善導致，最好為硬科技企業；收購標的市場前景好、盈利空間大，同樣以硬科技企業為佳；收購雙方具有很強的業務協同性，合并后能夠實現業務賦能；收購方具備足夠的資本實力，收購后不會導致資金困難。”某券商投行并購業務負責人分析道。

該人士同時提醒道，徘徊在退市邊緣的企業，尤其是虧損企業和“戴帽”企業，發布并購報告意圖通過收購實現自救的情況雖存在，但此類收購往往難以成行。監管層鼓勵的并購重組需要以“尋求第二增長曲線”“產業整合”等為目的，試圖借助收購保殼的行為仍為嚴監管領域。對于瀕臨退市企業、“戴帽”企業所發的并購重組公告，投資者需要理性看待，切勿盲目投資。

 趨勢五：監管包容度空前，業績承諾安排更為自主

除了前述頗受市場關注的四大趨勢，并購重組監管包容度全面提升，同樣是值得關注的信號。

監管包容度提升體現在多個方面，最為典型之處有二：支付方式更為靈活，業績承諾安排更為自主。

一方面，監管層推動股份對價分期支付機制，注冊決定有效期延至48個月。分期發行的股份鎖定期自首期結束起算，強化信息披露與中介核查。同時鼓勵綜合運用股份、定向可轉債、現金等支付工具。目前，利用此類工具進行并購重組的上市公司已有多家。

另一方面，此前實踐中上市公司進行并購重組多進行業績承諾。“并購六條”重申，上市公司向第三方購買資產的，是否設置承諾安排可自主協商。目前，多個并購重組案例未設置業績承諾，2024年11月8日完成交割的亞信安全收購其子公司亞信科技20.316%股權即為一例。

與此同時，并購重組包容度提升還體現在多個方面：

支持以多元化評估方法為基礎協商確定交易作價；

綜合考慮運營模式、研發投入、業績增長、同行業可比公司及可比交易定價情況；

適當提高對并購重組形成的同業競爭和關聯交易的包容度；

建立重組簡易審核程序，用好“小額快速”等審核機制，對突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組實施“綠色通道”；

私募基金投資滿48個月的，第三方交易鎖定期由12個月縮短至6個月，重組上市鎖定期由24個月縮短至12個月，鼓勵長期資本參與并購。

此外，上市不滿3年的科創板上市公司，成為監管支持的吸收合并對象，此信號同樣值得關注。在2025年6月18日發布的科創板“1+6”新政中，監管支持上市公司聚焦做優做強主業，吸收合并上市不滿3年的科創板上市公司。