21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者崔文靜 實(shí)習(xí)生張長(zhǎng)榮   央企并購(gòu)重組浪潮再起。繼中國(guó)船舶吸收合并中國(guó)重工后，日前，中國(guó)神華拋出重磅計(jì)劃——擬收購(gòu)13家能源企業(yè)股權(quán)，覆蓋煤炭開(kāi)采、煤電、煤化工、物流運(yùn)輸全鏈條，打造超級(jí)能源航母。

這是一次規(guī)模可觀的收購(gòu)計(jì)劃。根據(jù)受訪人士分析，其推出是對(duì)并購(gòu)重組新規(guī)“鼓勵(lì)引導(dǎo)頭部上市公司立足主業(yè)，加大對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合”的積極響應(yīng)。

此次中國(guó)神華系列收購(gòu)所用資金，擬由上市公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買國(guó)家能源集團(tuán)持有的相關(guān)資產(chǎn)并募集配套資金。

值得注意的是，央企大手筆戰(zhàn)略并購(gòu)，僅是當(dāng)前上市公司并購(gòu)重組的新特點(diǎn)之一。除此以外，伴隨2024年9月24日“并購(gòu)六條”、2025年5月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的修訂實(shí)施等，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)系列新趨勢(shì)日漸清晰。

這些趨勢(shì)包括產(chǎn)業(yè)整合支持力度加大，監(jiān)管包容度提升，跨行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速等。

此外，對(duì)于市場(chǎng)頗為關(guān)注的虧損上市公司能否收購(gòu)其他企業(yè)，從實(shí)踐來(lái)看審核嚴(yán)格，但對(duì)于有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使未盈利，也有望得到市場(chǎng)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。2025年6月通過(guò)審核的芯聯(lián)集成發(fā)行股份收購(gòu)芯聯(lián)越州72.3333%股權(quán)，收購(gòu)雙方均處虧損狀態(tài)。

趨勢(shì)一：全產(chǎn)業(yè)鏈整合創(chuàng)紀(jì)錄

此次中國(guó)神華重大重組是2025年規(guī)模最大的央企并購(gòu)案，總資產(chǎn)規(guī)模將超過(guò)6500億元。

其計(jì)劃收購(gòu)的13家公司包括：國(guó)家能源集團(tuán)國(guó)源電力有限公司、中國(guó)神華煤制油化工有限公司、國(guó)家能源集團(tuán)新疆能源化工有限公司、國(guó)家能源集團(tuán)烏海能源有限責(zé)任公司、國(guó)家能源集團(tuán)包頭礦業(yè)有限責(zé)任公司、國(guó)家能源集團(tuán)陜西神延煤炭有限責(zé)任公司、山西省晉神能源有限公司、內(nèi)蒙古平莊煤業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、國(guó)電建投內(nèi)蒙古能源有限公司、神華煤炭運(yùn)銷有限公司、國(guó)家能源集團(tuán)港口有限公司、國(guó)家能源集團(tuán)航運(yùn)有限公司、國(guó)家能源集團(tuán)電子商務(wù)有限公司。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅袊?guó)神華將構(gòu)建起一體化的運(yùn)營(yíng)體系。上游新增億噸級(jí)優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)資源總量“跨越式增長(zhǎng)”，地理布局與現(xiàn)有資源形成互補(bǔ)。中游注入煤制油化工技術(shù)平臺(tái)（含百萬(wàn)噸煤直接液化、60萬(wàn)噸煤制烯烴項(xiàng)目），推動(dòng)清潔轉(zhuǎn)化。下游整合港口、航運(yùn)資產(chǎn)，打通“煤礦—鐵路—港口—用戶”自主物流網(wǎng)絡(luò)，提升“西煤東運(yùn)”通道效率。

實(shí)際上，此番中國(guó)神華重大重組，既是央企戰(zhàn)略并購(gòu)的體現(xiàn)，也是產(chǎn)業(yè)整合的實(shí)例。加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度，正是監(jiān)管層的鼓勵(lì)方向。當(dāng)前有關(guān)產(chǎn)業(yè)整合的具體支持政策可以概括為五個(gè)方面：

鼓勵(lì)頭部上市公司立足主業(yè)整合產(chǎn)業(yè)鏈上市公司；

完善限售期規(guī)定，支持非同控下上市公司間的同行業(yè)、上下游吸并，以及同控下上市公司間吸并；

支持傳統(tǒng)行業(yè)上市公司并購(gòu)?fù)袠I(yè)或上下游，合理提升產(chǎn)業(yè)集中度；

支持私募基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司；

支持滬深北交易所上市公司開(kāi)展多層面合作，打造特色產(chǎn)業(yè)集群。

趨勢(shì)二：跨行業(yè)并購(gòu)加速

如果說(shuō)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)一直以來(lái)都是政策鼓勵(lì)方向，那么，合理的跨行業(yè)并購(gòu)則是自2024年9月“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，新獲政策明確支持的并購(gòu)類型。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年“并購(gòu)六條”發(fā)布后，已有超過(guò)30單跨行業(yè)并購(gòu)公告，標(biāo)的大部分屬于半導(dǎo)體、高端制造等科技類行業(yè)企業(yè)。關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)注入在整合方面難度更小，已有松發(fā)股份交易審核通過(guò)。

什么樣的跨行業(yè)并購(gòu)容易成功？

根據(jù)投行資深人士分析，需要同時(shí)滿足四大特征：上市公司規(guī)范運(yùn)作，符合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的合理邏輯，收購(gòu)后有助于塑造第二增長(zhǎng)曲線，具備后續(xù)整合管控的能力。

2025年初以來(lái)，已經(jīng)有多單跨行業(yè)并購(gòu)獲批或過(guò)會(huì)。比如，松發(fā)股份收購(gòu)恒力重工100%股權(quán)于4月過(guò)會(huì)，該收購(gòu)為同一實(shí)控人控制的下屬資產(chǎn)整合。

值得注意的是，盲目跨界并購(gòu)依然是禁止方向。

趨勢(shì)三：中小股東保護(hù)成關(guān)鍵底線

“并購(gòu)六條”明確，支持上市公司結(jié)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，收購(gòu)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)。這為收購(gòu)優(yōu)質(zhì)虧損標(biāo)的“開(kāi)口子”，規(guī)定推出近一年來(lái)，踐行情況如何？

目前，已有發(fā)行股份購(gòu)買虧損標(biāo)的項(xiàng)目通過(guò)審核，半導(dǎo)體標(biāo)的占多數(shù)。

典型如思瑞浦發(fā)行股份收購(gòu)創(chuàng)芯微100%股權(quán)，標(biāo)的屬于集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)。首次披露時(shí)標(biāo)的公司報(bào)告期內(nèi)均虧損，審核期間實(shí)現(xiàn)最近一期盈利；捷捷微電、芯聯(lián)集成、晶豐明源相關(guān)并購(gòu)亦屬此類。

非半導(dǎo)體行業(yè)也有披露案例。分眾傳媒擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買新潮傳媒100%股權(quán)即是案例之一。分眾傳媒和新潮傳媒屬于同行業(yè)，合并旨在充分實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，且廣告投放方式與AI技術(shù)掛鉤，標(biāo)的公司目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利，但虧損幅度持續(xù)收窄。

一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)是，新推出的虧損標(biāo)的收購(gòu)項(xiàng)目中，方案設(shè)計(jì)上體現(xiàn)了對(duì)中小股東的保護(hù)措施。

以晶豐明源收購(gòu)四川易沖100%股權(quán)為例，公司在并購(gòu)重組公告中提到，為更好地保護(hù)中小股東利益，若財(cái)務(wù)投資人愿意參與本次業(yè)績(jī)對(duì)賭，將在定價(jià)原則基礎(chǔ)上提高交易對(duì)價(jià)，即比照交易中財(cái)務(wù)投資人股份對(duì)價(jià)中最高交易單價(jià)定價(jià)，以補(bǔ)償因參與業(yè)績(jī)對(duì)賭增加的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

記者了解到，上市公司收購(gòu)虧損標(biāo)的需要滿足兩大前提：設(shè)置中小投資者利益保護(hù)相關(guān)安排即是其中之一；另一前提為不影響上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。 

趨勢(shì)四：政策松綁，虧損企業(yè)也能“買買買”

需要特別注意的是，對(duì)于市場(chǎng)頗為關(guān)注的問(wèn)題：虧損企業(yè)能否收購(gòu)其他企業(yè)？

從實(shí)踐來(lái)看，答案是肯定的——虧損企業(yè)不僅可以收購(gòu)盈利企業(yè)，也可收購(gòu)虧損企業(yè)，但對(duì)于收購(gòu)雙方的要求均頗為嚴(yán)格。

芯聯(lián)集成定增收購(gòu)芯聯(lián)越州72.3333%股權(quán)，收購(gòu)雙方均處于虧損狀態(tài)。不過(guò)，二者均屬于硬科技企業(yè)，并且具有較強(qiáng)的業(yè)務(wù)協(xié)同性。芯聯(lián)集成為科創(chuàng)板半導(dǎo)體行業(yè)上市公司，標(biāo)的公司芯聯(lián)越州擁有8英寸硅基晶圓產(chǎn)線，2023年開(kāi)始規(guī)模量產(chǎn)，產(chǎn)能利用率有待提升，高折舊、高研發(fā)投入導(dǎo)致虧損。

“相較于盈利穩(wěn)定的上市公司，虧損上市公司收購(gòu)企業(yè)要求很高。根據(jù)我們摸索，至少需要符合四大特征：收購(gòu)方虧損為短期現(xiàn)象，并非經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致，最好為硬科技企業(yè)；收購(gòu)標(biāo)的市場(chǎng)前景好、盈利空間大，同樣以硬科技企業(yè)為佳；收購(gòu)雙方具有很強(qiáng)的業(yè)務(wù)協(xié)同性，合并后能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)務(wù)賦能；收購(gòu)方具備足夠的資本實(shí)力，收購(gòu)后不會(huì)導(dǎo)致資金困難。”某券商投行并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人分析道。

該人士同時(shí)提醒道，徘徊在退市邊緣的企業(yè)，尤其是虧損企業(yè)和“戴帽”企業(yè)，發(fā)布并購(gòu)報(bào)告意圖通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)自救的情況雖存在，但此類收購(gòu)?fù)y以成行。監(jiān)管層鼓勵(lì)的并購(gòu)重組需要以“尋求第二增長(zhǎng)曲線”“產(chǎn)業(yè)整合”等為目的，試圖借助收購(gòu)保殼的行為仍為嚴(yán)監(jiān)管領(lǐng)域。對(duì)于瀕臨退市企業(yè)、“戴帽”企業(yè)所發(fā)的并購(gòu)重組公告，投資者需要理性看待，切勿盲目投資。

 趨勢(shì)五：監(jiān)管包容度空前，業(yè)績(jī)承諾安排更為自主

除了前述頗受市場(chǎng)關(guān)注的四大趨勢(shì)，并購(gòu)重組監(jiān)管包容度全面提升，同樣是值得關(guān)注的信號(hào)。

監(jiān)管包容度提升體現(xiàn)在多個(gè)方面，最為典型之處有二：支付方式更為靈活，業(yè)績(jī)承諾安排更為自主。

一方面，監(jiān)管層推動(dòng)股份對(duì)價(jià)分期支付機(jī)制，注冊(cè)決定有效期延至48個(gè)月。分期發(fā)行的股份鎖定期自首期結(jié)束起算，強(qiáng)化信息披露與中介核查。同時(shí)鼓勵(lì)綜合運(yùn)用股份、定向可轉(zhuǎn)債、現(xiàn)金等支付工具。目前，利用此類工具進(jìn)行并購(gòu)重組的上市公司已有多家。

另一方面，此前實(shí)踐中上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組多進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。“并購(gòu)六條”重申，上市公司向第三方購(gòu)買資產(chǎn)的，是否設(shè)置承諾安排可自主協(xié)商。目前，多個(gè)并購(gòu)重組案例未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，2024年11月8日完成交割的亞信安全收購(gòu)其子公司亞信科技20.316%股權(quán)即為一例。

與此同時(shí)，并購(gòu)重組包容度提升還體現(xiàn)在多個(gè)方面：

支持以多元化評(píng)估方法為基礎(chǔ)協(xié)商確定交易作價(jià)；

綜合考慮運(yùn)營(yíng)模式、研發(fā)投入、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、同行業(yè)可比公司及可比交易定價(jià)情況；

適當(dāng)提高對(duì)并購(gòu)重組形成的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的包容度；

建立重組簡(jiǎn)易審核程序，用好“小額快速”等審核機(jī)制，對(duì)突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購(gòu)重組實(shí)施“綠色通道”；

私募基金投資滿48個(gè)月的，第三方交易鎖定期由12個(gè)月縮短至6個(gè)月，重組上市鎖定期由24個(gè)月縮短至12個(gè)月，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資本參與并購(gòu)。

此外，上市不滿3年的科創(chuàng)板上市公司，成為監(jiān)管支持的吸收合并對(duì)象，此信號(hào)同樣值得關(guān)注。在2025年6月18日發(fā)布的科創(chuàng)板“1+6”新政中，監(jiān)管支持上市公司聚焦做優(yōu)做強(qiáng)主業(yè)，吸收合并上市不滿3年的科創(chuàng)板上市公司。