（三季度經濟的突出亮點之一在于外貿。資料圖）

南方財經智庫研究員 胡光旗

10月20日，國家統計局公布的數據顯示，前三季度國內生產總值1015036億元，按不變價格計算，同比增長5.2%。

整體來看，三季度經濟增速基本平穩，全年增長目標有望達成，供需關系變化正產生深刻的結構性影響，需要客觀理性看到投資增速放緩和消費有待進一步提振的情況。前三季度外貿韌性十足，對消化國內產能起到了很大積極作用，但仍需高度關注貿易形勢。展望四季度，宏觀政策的核心在于結構而非總量，在于用足用好存量政策。

9月社融顯示投資和消費亟待提振

據央行數據顯示，9月社融新增3.53萬億元，同比少增2297億元，小幅回落。三季度以來人民幣貸款增速偏緩，反映出國內需求尚需提升的實際情況。9月，新增人民幣貸款12900億元，同比少增3000億元，主要與居民部門消費意愿有待提升、房價預期以及企業投資擴張步伐放緩有關。

從居民部門來看，9月，居民部門短期貸款增加1421億元，同比少增1279億元；居民部門中長期貸款增加2500億元，同比略增200億元。居民部門短期貸款同比減少較多。8月推出的個人消費貸財政貼息方案的實施尚需進一步落地，對短期貸款的刺激效果還需要時間傳導。此外，房地產市場仍處于供求關系的深度調整之中，居民對房價回升的預期有待提振，導致房貸增幅仍在低位徘徊。

從企業部門來看，9月，企業部門新增貸款1.22萬億元，短期貸款新增7100億元，中長期貸款新增9100億元，同比少增500億元。企業中長期貸款是觀察企業投資擴張意愿的重要指標，三季度以來，企業部門投資意愿有待提振。今年總需求不足的情況仍存，國內市場對產能的消解能力亟待增強。PMI中新訂單指數滯后于生產指數，企業新訂單數量不足，這也在一定程度上影響投資擴張。

從政府部門來看，9月，政府債券凈融資11886億元，同比少增3471億元。政府債券融資是支撐今年社融的重要力量，在同期高基數以及上半年政府債券融資提速的背景下，三季度國債和地方債發行速度有所放緩。當前，宏觀政策的核心在于結構而非總量，在于用足用好存量政策而非出臺增量。

值得關注的是，9月M1同比增速大幅加快，達到7.2%，8月為6%，連續五個月回升。M1增速的持續回升，主要因素有三：一是去年9月基數偏低，為-3.3%，因此對于今年9月M1的大幅增長，需要客觀理性地加以看待；二是9月以來，股市波動加大，債券市場處于調整中，部分居民存款開始回流，對M1增速回升形成支撐；三是9月財政存款同比多減6042億元，表明財政支出力度加大，有助于流動性回升。

整體來看，從9月社融數據可以看出，居民部門受到樓市供求關系調整等方面的影響，短期貸款和中長期貸款表現仍待提振。需關注當前經濟走勢中的供需關系變化，預計四季度財政支出的力度還會加大，市場流動性將獲得充沛支撐。

物價持續改善，需重點關注市場競爭秩序治理效應

國家統計局數據顯示，9月CPI同比下降0.3%，核心CPI同比增長1%。值得關注的是，9月核心CPI漲幅連續第5個月擴大，并且回升至“1區間”，主要受到以舊換新品類和金鉑飾品價格上漲帶動。

今年以來，以黃金白銀為代表的貴金屬、以銅為代表的工業金屬價格快速走高，成為核心CPI上漲的主要推手。貴金屬價格的快速走高，主要原因有三：一是國際貿易環境不確定性持續升高，全球投資者為規避風險，選擇大規模、共識性地流入黃金市場，從而使黃金價格和投資者預期之間形成正向反饋循環，持續推動金價再創新高。同時在金價持續上行的帶動下，白銀、鉑金和銅等金屬也開啟一波上漲趨勢。二是在此背景下，美元美債的保值避險功能遭到較大削弱，各國央行開始試圖調整外匯儲備結構，減少對美元的依賴，因此全球央行開始持續增持黃金，成為金價推升的最大力量。

在相關行業“反內卷”、去產能持續推進的情況下，PPI同比獲得改善，黑色金屬采選與冶煉、煤炭采選與加工、有色采選與冶煉、光伏設備與元器件、造紙業PPI環比漲幅居前。不過，本輪去產能與上一輪有所不同，推動物價回升的關鍵仍是總需求的擴張而不是總供給的削減。削減總供給很可能導致生產和固定資產投資的進一步回落，這對于物價增長會產生負面影響。總體來看，服務消費、豬肉價格、服務價格是否能夠持續回升、行業“反內卷”效應，都將成為影響物價增長能否持續恢復的因素。

三季度外貿韌性凸顯，還需加力提振內需

據國家統計局，三季度GDP同比增長4.8%，前三季度累計同比增長5.2%。由于今年前兩個季度，經濟整體增速分別達到5.4%和5.2%，已經為全年經濟實現增長目標奠定了良好的基礎，考慮到四季度財政支出還會加大，增長速度能夠得到保證，因此全年增長目標有望順利實現。不過，國際貿易環境的不確定性、投資及消費需求等因素還需要引起重視。

提振投資是關鍵。據國家統計局，前三季度固定資產投資同比下降0.5%。首先，一些地方基建的粗放式擴張階段已經結束，中國經濟的驅動力量也已由投資驅動轉向創新科技驅動，在此過程中，資金技術人力等生產要素開始部分離開傳統的基建土木領域，轉向新科技、新業態和新技術等領域，固定資產投資的增長或將減少。

其次，也要從結構性的視角觀察固定資產投資。數據顯示，前三季度基礎設施投資同比增長1.1%，制造業投資增長4.0%，房地產開發投資下降13.9%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資增長15.3%。進入四季度后，全國天氣將逐步轉入寒冷，電熱氣水投資還會提速。制造業投資仍保持較快增長，高技術產業中，信息服務業，航空、航天器及設備制造業，計算機及辦公設備制造業投資增長較快。因此，對于投資數據要采取結構性視角，觀察到其中新舊動能的切換和轉化。

但是投資仍舊是總需求的重要組成部分，而且投資相對于消費來講，是所謂的“快變量”，短期內仍有可以扭轉的潛力。接下來可重點關注“十五五”規劃出臺后，各地區符合國家政策導向的新項目。

消費意愿需要進一步提振。今年上半年，在消費“以舊換新”政策發力下，社會消費品零售總額增長較快，進入三季度后，數據有所放緩。從結構視角來看，9月家用電器和音像器材類同比增長3.3%，而8月則增長14.3%；體育、娛樂用品類由8月的增長16.9%下滑至9月的11.9%。展望后期，支撐消費需要聚焦兩個方面：一是財政對個人消費貸的貼息政策效力能否進一步釋放；二是金融市場能否為居民帶來更多的財產性收入。

最后，三季度經濟的突出亮點在于外貿。海關數據顯示，前三季度按照美元計價，出口同比增長6.1%，9月當月同比增長8.3%。今年外貿能夠在國際貿易摩擦加劇和全球經濟不確定性升高的復雜情況下錄得快速增長，成績來之不易，凸顯出目前外貿的韌性。

那么為何前三季度出口保持韌性？一是上半年部分外貿企業提前“搶出口”，保證了一季度的出口增速；二是受臺風等天氣影響，上年基數明顯走低，推升了今年9月同比增速的表現；三是受全球范圍內AI投資高增及國內制造業轉型升級等推動，新能源汽車、光伏、芯片等維持較快增長；四是我國對歐盟、東盟及“一帶一路”共建國家出口均持續處于高增狀態。

從目前來看，今年完成增長目標是大概率事件，四季度增長主要將以穩為主，用好用足目前的存量政策，再出臺總量性政策的可能性較低。年末財政支出或會增加，保證必要增速。貨幣政策則將主要聚焦結構性工具的運用。