21世紀經濟報道記者 申俊涵 北京報道
“今年是股權投資市場充滿信心的一年，無論是二級市場退出的優良表現還是DeepSeek迅速崛起對中國科技發展帶來的信心，都有效提振了行業的確定性，我們相信行業未來一定會迎來更好、更暖的投資大環境。”近日，在2025中華股權投資協會（CVCA）年會暨PE/VC高峰論壇上，CVCA前理事長、啟明創投創始主管合伙人鄺子平談到對股權投資行業發展態勢的看法。
據了解，CVCA成立于2002年，是中國境內成立最早的創業投資和私募股權投資行業協會組織。根據CVCA發布的2025《CVCA社會經濟貢獻調研報告》，其59家會員機構總管理規模達9.9萬億元人民幣，已投資中國企業約5000家，累計投資金額約3.2萬億元。
本次年會恰逢協會換屆，方源資本董事長兼首席執行官唐葵接棒成為新任理事長。值此交替之際，鄺子平與唐葵接受21世紀經濟報道等媒體的專訪，圍繞美元基金回流、AI投資機遇、并購市場前景等熱點話題，分享一線研判。
美元基金對華投資將呈穩步回升態勢
《21世紀》：過去幾年，由于地緣政治因素的影響，美元基金出現了品牌獨立分拆等現象。但現階段，外資回流的積極信號也在不斷出現。您對美元基金投資中國市場的趨勢有怎樣的觀察？
鄺子平：CVCA有很多會員單位在管理美元基金，且是行業里活躍的機構，確實有一定的代表性。
我們看到，從投資端看，過去兩年中國市場的政策支持層面在吸引美元、吸引外資方面是向好的；從募資端看，對于尤其是科技領域投資的美元基金來說確實滑坡比較厲害，但是在一些與科技或者敏感的科技領域沒有太多直接關系的方向上，情況有點不太一樣。
與地緣政治無關的，僅僅是從來自于海外資本對中國市場的興趣這個角度來看，我認為是在回暖的過程中。未來的兩三年，我還是比較有信心，在中國的宏觀經濟、中國的退出市場越來越好的情況下，美元在中國的投入還是會越來越有潛力，滑坡現象起碼會止跌，甚至慢慢會有一些回升的。
唐葵：過去數年，受新冠疫情影響，全球各地人員往來有所減少。近年來，隨著中國等國家進一步優化免簽便利措施，境外投資人與游客已呈規模性回流，這種態勢非常明顯。
這一變化意義深遠，因為2020 年至今，相當數量的海外人士沒有來過中國，信息隔閡下易形成刻板印象。一旦親身到訪，多數外商會對中國式現代化程度與創新能力感到震撼，認為這是一個非常漂亮、發達、具有創新精神的國家，并且有著巨大的消費市場。
不論是外資基金出資人還是大型外資企業，正逐漸恢復對中國市場的投資。同時國家多部門協同發力，以更高水平開放為導向，持續優化外資準入與便利化政策。可以預見，外資對中國市場的投資將越來越大。
《21世紀》：為了更順暢地推進美元基金投資中國市場，CVCA這些年做了哪些方面的工作？
鄺子平：在CVCA的會員機構中，既有大型跨國基金在亞洲（含大中華區）進行配置的美元基金，也有本土成長起來、出資人遍布全球的美元基金。對于會員機構來說，我們不需要去粉飾一個非常漂亮的中國故事，但是我們希望向國際出資人講好一個未被歪曲的中國市場的故事。
因此協會已連續多年在年會前夕，組織理事單位及會員拜會與行業密切相關的機構。這件事對于我們將一手的信息傳遞到世界各地的投資人當中，對于他們的資金持續地投資到中國，是非常重要的。
唐葵：CVCA始終跟相關部門保持著密切溝通，PE/VC的發展對經濟增長是有利的，外資加大進入中國市場也充滿積極意義。同時，伴隨股權投資行業持續發展，協會希望就制度設計、政策監管細則等議題，持續向主管部門反饋一線實踐、提供前瞻性建議。CVCA將一如既往發揮橋梁紐帶功能，為構建更加健康、成熟的市場生態貢獻專業力量。
中國AI企業仍然整體被低估
《21世紀》：近年來，AI、機器人等賽道融資火熱，但也面臨商業落地的問題。在投資這類早期項目時，您會更加注重技術原創性還是商業化潛力？是否會有一些非常規的指標，比如創始人的個人魅力等等？
鄺子平：從 VC的角度我們關注科技的驅動帶來的巨大的、革命性的產業飛躍。因此一些趨勢性技術的發展，對于我們的投資方向的影響很大，包括技術驅動推動的人工智能、生物醫藥特別是AI與之結合、醫療器械等領域的進步。
我們是堅定不移地看準了一個技術的大趨勢之后，即便是沒有清晰的商業場景也會投資。事實上，技術驅動的這些投資，在早期未必就已經有一個很清晰的商業場景，因此我們需要對某些面向未來的技術的落地做出“想象”。
如果我們每次投資這些革命性的科技時，都必須已經有一個實實在在的應用場景，那很多早期科技的項目我們都不敢去投資了。
除了創始人的能力、道德等一些基本的要素之外，在一些高募資需求的項目上，的確創始人是否有企業家精神，能夠在市場上把美好的愿景、優秀的技術傳遞出去，不斷融到公司發展所需要的下一輪的資金等等，對企業的發展也是非常重要的。
《21世紀》：在過去一年里，您認為哪些賽道的投資潛力是被低估的？
鄺子平：生物醫藥這個板塊是被低估的，所以在過去的12個月，我們在這個領域里面的投入可能是歷史最高。生物醫藥板塊經歷了2021年至2023年的高歌猛進后，在去年進入行業低谷期。對于投資機構而言，并非需要對優秀的初創企業“抄底”，而是確實這些企業需要資金繼續發展。市場趨冷讓估值體系回歸理性，為真正有辨識能力的投資機構提供了入場機會。
此外，中國AI企業的估值整體而言仍是被低估的，當前一家很優秀的中國AI企業的估值還比不上美國一家不錯的AI企業的單輪融資額。如果未來AI就是中美兩大巨頭的競爭，中國在AI方面的投入估計不到美國的1/10。從整個行業的估值上中美對比的話，還有很大一個成長的空間。這背后有幾個方面的原因，一個是跟市場上資金的供應量有關，另一個是跟我們的容錯機制有關。
海外并購仍存在巨大窗口期
《21世紀》：今年以來，我們看到外資消費品牌集中剝離中國資產，除了已經落地的博裕資本收購星巴克中國、CPE源峰控股漢堡王中國，還有哈根達斯、迪卡儂、宜家等正在出售中國業務。您如何看待這種現象，明年是否仍然會持續？
唐葵：這個現象很值得關注，改革開放四十余年來，跨國公司在華發展呈現兩種趨勢。有些跨國公司在中國落地生根，非常本土化，并且在持續加碼投資。還有些跨國公司則有些“水土不服”，其并非對中國市場喪失信心，而是發現本土市場競爭激烈，并且與全球范式差異過大，自身治理半徑難以覆蓋。
對這類跨國公司來說，他們通常有三種做法。一是自己想辦法把它做好。二是引入懂中國、會增值賦能的本土合作伙伴，保留部分股權，共享成長。三是干脆一次性出售中國業務股權。
我們看到，選擇完全退出的跨國公司仍然是少數。因為中國市場是非常巨大的，對任何跨國公司的全球董事會來說，都很難做出完全退出中國市場的決定。所以，我們認為，外資品牌剝離中國資產的現象值得關注，個案還會繼續涌現，但不會大規模發生。
《21世紀》：中國PE機構在海外做并購的案例也層出不窮，方源此前曾經聯合安踏、騰訊等，收購始祖鳥母公司亞瑪芬，今年也有新的海外并購案例。您認為中國PE機構參與海外并購的核心優勢是什么，現在做海外并購有怎樣的機遇與風險？
唐葵：做海外并購還存在很大的機會窗口。過往，中國企業是在國內把東西生產好，然后賣到海外，這是出口。現在，中國企業在進行更高維度的出海嘗試，就是把中國企業變成真正的全球化公司，讓法國總部雇法國人、印尼工廠用印尼人，像歐美跨國企業一樣，在全球各地去配置資源、經營品牌、整合技術。
我們看到，中國公司發展成為全球化公司，已經是一個大的趨勢。在此過程中，中國企業需要去海外進行收購，PE基金則能夠起到非常重要的助推作用。
首先，國內公司非常清楚自身的缺口，或者想去哪個重要的市場發展。PE基金可以利用自身在資本市場經驗，幫助中國公司尋找最適合收購的標的，并進行相應的談判。
第二，海外并購是非常復雜的事情，從盡職調查到杠桿融資、反壟斷審批，中國企業如果都自己做是容易踩坑的。PE基金有著在不同國家做海外并購的豐富經驗，形成了成熟的流程體系，做這件事情更具有優勢。
第三，很多中國企業面臨外匯儲備不足的難題，可能賬上只有兩千萬美元，卻想收購兩億美元的公司。PE基金可以成為好的財務伙伴，共同出資實現海外并購的目標。
在投后階段，其實中西文化差異、工作習慣差異是很大的，PE基金既懂中國又熟悉海外股東，可以幫助被并購標的與中國企業加速融合。
《21世紀》：您如何看待PE控股公司尤其是控股上市公司的現象，這背后主要驅動力是什么？
唐葵：PE 控股上市公司目前仍是零星個案，這背后的驅動因素是鼓勵行業整合，減少“多而散”的過度競爭，用資本手段把產能、渠道、研發集中起來。
操作層面通常三條路徑，一是標的尚未上市，PE機構控股的談判空間最大。二是已上市公司退市后再進行控股，在海外市場，私有化是經常發生的。三是保留上市地位直接取得控股權，這在操作層面有一定復雜度的。
無論何種形式的控股操作，都需要企業構筑好護城河。護城河的意義在于擺脫同質化：如果各家產品、技術、成本線幾乎重合，沒有差異化屏障，就只能降價搶單，利潤越削越薄，研發資金隨之減少，造血機制被掏空，行業長遠發展無從談起。
政策鼓勵并購，核心是通過并購整合減少低效重復的供給，讓企業更加優秀，提升運營效率、技術研發投入、加快新品迭代，促進產業的升級。
