21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道
9月26日，中國人民銀行貨幣政策委員會2025年第三季度例會內容公布。此次會議作為判斷未來一段時間貨幣政策走向的重要風向標，釋放出一系列關鍵政策信號。
在研判國內外經濟金融形勢時，會議認為當前外部環境更趨復雜嚴峻，世界經濟增長動能減弱，貿易壁壘增多，主要經濟體經濟表現有所分化，通脹走勢和貨幣政策調整存在不確定性。我國經濟運行穩中有進，社會信心持續提振，高質量發展取得新成效，但仍面臨國內需求不足、物價低位運行等困難和挑戰。
對比第二季度例會內容來看，本次例會對物價的描述發生了變化，從“物價持續低位運行”變為“物價低位運行”，刪除了“持續”二字，這與近期物價數據出現一定積極信號有所呼應。
國家統計局最新數據顯示，8月份工業品出廠價格指數（PPI）環比由7月份的下降0.2%轉為持平，結束連續8個月下行態勢；同比下降2.9%，降幅比7月份收窄0.7個百分點，為今年3月份以來首次收窄。8月居民消費價格指數（CPI）環比持平，同比下降0.4%，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9%，漲幅連續第4個月擴大。
在研究下階段貨幣政策思路時，會議建議加強貨幣政策調控，提高前瞻性、針對性、有效性，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度和節奏，抓好各項貨幣政策措施執行，充分釋放政策效應。會議還強調，落實落細適度寬松的貨幣政策，加強逆周期調節，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，加大貨幣財政政策協同配合，促進經濟穩定增長和物價處于合理水平。
對比第二季度例會內容來看，“落實落細適度寬松的貨幣政策”和“抓好各項貨幣政策措施執行，充分釋放政策效應”是本次例會的新提法，但兩項表述與7月30日中央政治局會議的要求基本一致，表明當前“落實存量政策”的優先級仍然較高。
7月30日中央政治局會議提出，宏觀政策要持續發力、適時加力。要落實落細更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應。會議還稱，保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，有力促進國內國際雙循環，努力完成全年經濟社會發展目標任務。
“貨幣政策堅持以我為主，兼顧內外均衡”
本次例會還強調，把做強國內大循環擺到更加突出的位置，統籌好總供給和總需求的關系，增強宏觀政策協調配合，保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性，擴大內需、穩定預期、激發活力，鞏固拓展經濟回升向好勢頭。
對比第二季度例會內容來看，本次例會刪去了“加力實施增量政策”的相關表述，并強調要“保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性”，這也與7月30日中央政治局會議的要求一脈相承。
彼時，粵開證券首席經濟學家兼研究院院長羅志恒曾向記者解讀，7月中央政治局會議更加強調落實已出臺的財政貨幣政策，做好政策接續，不搞大拐彎，讓經營主體有穩定的政策預期和市場預期，推動經濟持續平穩運行；同時也要根據形勢變化做出靈活調整，前瞻研判下半年出口、房地產等情況，及時提前果斷出臺新的增量政策，加大逆周期調節力度。
從近期公布的宏觀經濟數據來看，前期推出的增量政策正在發力顯效。國家統計局數據顯示，8月份，制造業采購經理指數(PMI)、非制造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別為49.4%、50.3%和50.5%,三大指數均有所回升。中國經濟景氣水平總體繼續保持擴張。與此同時，最新公布的9月LPR報價依然不變，已經連續4月“按兵不動”。
對于下一步貨幣政策的考慮，9月22日，央行行長潘功勝在國新辦新聞發布會上也有所表態。潘功勝表示，中國的貨幣政策堅持以我為主，兼顧內外均衡。往前看，將根據宏觀經濟運行的情況和形勢變化，綜合運用多種貨幣政策工具。這也是國際上很多的央行，包括美聯儲、歐央行、日本央行等主要央行在確定貨幣政策的具體調整方法時，所依據的一個基本方法論，即Data Based。根據宏觀經濟的數據判斷，確定是不是要作出貨幣政策調整。
值得一提的是，北京時間9月18日凌晨，美國聯邦儲備系統（以下簡稱“美聯儲”）宣布將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到4.00%至4.25%之間。這是美聯儲自2024年12月以來首次降息。從業內觀點來看，隨著美聯儲重啟降息，我國貨幣政策面臨的外部掣肘減弱，貨幣政策操作空間拓寬，自主性也有望進一步增強。
匯管信息科技研究院副院長趙慶明表示，美聯儲降息給我國貨幣政策提供了更大操作空間，但我國貨幣政策仍“以我為主”，是否降準降息仍將依據自身經濟、金融的運行狀況和需求決定，綜合股票等市場表現看，短期內降息的迫切性不強。
中歐國際工商學院經濟學與金融學教授盛松成近期在接受本報記者采訪時也表示，短期內中國尚不具備“大幅”降息的基礎，主要原因是目前中國消費和投資的利率彈性較低。利率下降使居民存款收益減少，但未必直接進入消費領域。而企業在投資決策時更多考慮的是投資風險和利潤，利率的小幅變化對其影響不大。
盛松成預計，未來一段時期，中國依然會以積極的財政政策為主，適度寬松的貨幣政策予以配合。一是通過降準增加商業銀行可自由使用的資金，以更好地支持積極的財政政策。目前中國國債中68%左右由商業銀行持有，地方政府債中75%左右由商業銀行持有。如果降準，商業銀行就可以有更多資金購買國債和地方債，這是財政政策與貨幣政策配合的方式之一。二是央行可以在二級市場進行國債買賣。這是中國貨幣政策和財政政策配合的一個新方式。（更多詳情請見“獨家專訪盛松成：中國居民儲蓄將更多流向金融投資”）
另外，本次例會也頗為關注結構性貨幣政策工具的使用，較二季度新提了加大對小微企業、穩定外貿的金融支持力度。本次例會明確，有效落實好各類結構性貨幣政策工具，扎實做好金融“五篇大文章”，加力支持科技創新、提振消費、小微企業、穩定外貿等。
連續七個季度關注長債收益率
記者還注意到，盡管本次例會對長債收益率的表述并未發生變化，但市場對此仍然高度關注，且關注角度出現了變化。本次例會提出，從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化。這已經是央行連續七個季度在貨幣政策例會中提到“關注長期收益率的變化”。
目前，政府債券供給力度較大、國債收益率水平較年初已明顯上行，10年國債收益率漲破1.8%，30年期國債收益率也漲破2.1%。有市場觀點認為，央行重啟公開市場國債買賣操作已具備適宜條件。9月3日，財政部與中國人民銀行聯合工作組召開第二次組長會議，討論了政府債券發行管理、央行國債買賣操作，投資者對于重啟國債買賣的預期不斷升溫。
中信期貨固定收益組研究員程小慶分析，今年年初央行暫停國債買賣，背景是寬貨幣預期下，債市持續供不應求，利率下行至偏低水平。當時，央行公告，鑒于近期政府債券市場持續供不應求，中國人民銀行決定，2025 年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續將視國債市場供求狀況擇機恢復。
對于后續央行是否重啟國債買賣，程小慶認為，可能取決于債市供需關系、利率水平以及流動性管理需要。當前債市需求較年初或邊際走弱、利率也已有所回升、央行流動性管理的難度有所增加，央行重啟國債買賣操作的可能性有所提升。
本次例會對如何平衡支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性也作出了安排。會議提出，保持流動性充裕，引導金融機構加大貨幣信貸投放力度，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。強化央行政策利率引導，完善市場化利率形成傳導機制，發揮市場利率定價自律機制作用，加強利率政策執行和監督。推動社會綜合融資成本下降。會議還強調，要引導大型銀行發揮金融服務實體經濟主力軍作用，推動中小銀行聚焦主責主業，增強銀行資本實力，共同維護金融市場的穩定發展。
對于匯市、股市、樓市等方面，本次例會基本沿用了第二季度貨幣政策例會的相關表述。外匯市場方面，會議繼續強調增強外匯市場韌性，穩定市場預期，防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。資本市場方面，會議繼續要求“維護資本市場穩定”，提出用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態化的制度安排。房地產市場方面，會議明確要繼續“鞏固房地產市場穩定態勢”，著力推動已出臺金融政策措施落地見效，加大存量商品房和存量土地盤活力度。
