明明（中信證券首席經(jīng)濟學家）

近日，央行行長潘功勝在2025金融街論壇年會上發(fā)表題為《中國宏觀審慎管理體系的建設實踐與未來演進》的主題演講（下稱“演講”），內(nèi)容涉及央行恢復國債買賣等重要政策表述。

市場非常關注央行此次將恢復國債買賣操作的表態(tài)。如何理解？2025年9月初，財政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會議，相比首次會議聚焦央行國債買賣操作，本次會議內(nèi)容則關注更為廣泛的財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，為應對當前復雜多變的市場環(huán)境、推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好提供有力保障。時隔不到2個月，潘行長在2025金融街論壇年會上發(fā)表演講，正式提及“債市整體運行良好，我們將恢復公開市場國債買賣操作”的表述，標志著國債買賣操作即將作為常規(guī)流動性供給工具回歸，表達了較強的寬松政策信號。

之所以恢復國債買賣操作，主要有三方面原因。首先，年末財政增量落地，貨幣配合財政必要性抬升。潘功勝在演講中表示，今年初，考慮到債券市場供求不平衡壓力較大、市場風險有所累積，人民銀行暫停了國債買賣，而當下“債市整體運行良好，我們將恢復公開市場國債買賣操作”，正式明確了央行后續(xù)恢復國債買賣的政策態(tài)度。演講提及年初國債供不應求是暫停操作的主要邏輯，而今年前三季度國債凈融資節(jié)奏整體大于去年同期水準，且政府債發(fā)行利率相較于年初低位明顯抬升。10月17日，財政部在新聞發(fā)布會上宣布，中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方。此時，央行選擇恢復國債買賣，應也是考慮配合財政端增量發(fā)力，壓降地方政府融資成本。

其次，作為長期流動性供給工具之一，這將有利于呵護金融機構年底流動性充裕。年初國債買賣暫停后，今年央行中長期流動性供給主要依靠買斷式逆回購和MLF操作。后續(xù)時段兩類工具存在到期壓力，11月MLF到期9000億元，而12月買斷式逆回購共到期12萬億元。演講指出，實踐中，人民銀行根據(jù)基礎貨幣投放需要，兼顧債券市場供求和收益率曲線形態(tài)變化等情況，靈活開展國債買賣雙向操作。央行買賣國債作為長期流動性的主要供給方式之一，也為呵護年底金融機構流動性充裕提供了保障。

最后，央行持債規(guī)模下降，重啟國債買賣有利于強化央行對曲線形態(tài)調(diào)控能力。演講指出，央行買賣國債是“是豐富貨幣政策工具箱、增強國債金融功能、發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用、增進貨幣政策與財政政策相互協(xié)同的重要舉措”，而伴隨央行持有國債規(guī)模在國債到期等因素下逐步縮減，央行對曲線形態(tài)的調(diào)控力度也會有所下降。因此，在當下時段選擇恢復國債買賣，也是為了恢復和強化央行對曲線形態(tài)的調(diào)控能力邊際。

此外，除去恢復國債買賣，本次演講中潘功勝行長還提及“研究實施支持個人修復信用的政策措施”，具體而言“對于疫情以來違約在一定金額以下且已歸還貸款的個人違約信息，將在征信系統(tǒng)中不予展示”，換言之新冠疫情期間違約引起的在征信系統(tǒng)中的記錄，如果欠款還清，將不再顯示。此舉一方面有助于促進存量拖欠款的繳清，另一方面也有助于改善個人融資環(huán)境，體現(xiàn)了對寬信用修復的政策考量。

本次演講中，潘功勝行長還提及了一個未來政策方向，綜合平衡維護金融市場穩(wěn)定運行和防范金融市場道德風險，探索在特定情景下向非銀機構提供流動性的機制性安排。我國當前央行流動性供給直接操作對象基本是一級交易商，流動性形成從一級交易商/大行向中小行傳導，進而向非銀體系傳導的機制。而直接向非銀機構提供流動性，類似的操作有去年創(chuàng)設的SFISF工具（證券、基金、保險公司互換便利），以及股票增持回購再貸款的兩項支持資本市場發(fā)展的貨幣政策工具。換言之，央行直接向非銀機構提供流動性的渠道可能會迎來創(chuàng)新。

美聯(lián)儲在國際金融危機階段曾推出過PDCF（一級交易商信貸便利）、TSLF（定期證券貸款工具）以及MMLF（貨幣市場的流動性便利設施）等針對一級交易商、銀行以及貨幣基金等機構的流動性救助工具。可以預見，未來央行直接支持非銀機構乃至資本市場，潛在的政策變量也存在較多的可能性。