21世紀經濟報道記者楊娜娜 上海報道
在利率中樞持續下行、銀行理財全面凈值化的市場環境下，兼具穩健與收益彈性的“固收+”產品，逐漸成為廣大投資者進行配置的“壓艙石”。
然而，股債如何配比才能相得益彰？策略如何迭代才能穿越周期？在波動成為市場常態的今天，這些問題的答案直接關系到持有人的投資體驗與最終回報。
10月22日，由南方財經全媒體集團指導、21世紀經濟報道與點拾投資聯合主辦的“長期投資·價值投資”基金經理100系列高端訪談第一站，在上海正式啟動。
首場活動以“固收+”策略的長期生命力為核心議題，匯聚多位“固收+”投資舵手，深入探討這一策略的核心與未來。
在“股債混，怎樣才能混得好？”為主題的首場圓桌討論中，由點拾投資創始人朱昂擔任主持人，廣發基金混合資產投資部總經理曾剛、招商基金多元資產投資管理部總監吳瀟、鵬華基金混合資產投資部基金經理陳大燁三位風格鮮明、經驗豐富的基金經理，圍繞如何優化風險收益比、追求實現絕對收益目標、應對市場變化以及與量化結合等關鍵問題，展開了坦誠而富有洞見的分享。
幾位基金經理的思想碰撞，不僅揭示了“固收+”產品的管理精髓，更為投資者理解這類產品、選擇適合自己的管理人，提供了寶貴的信息參考。
一、優化風險收益比：從風險預算到回撤控制
朱昂：中波的“固收+”產品，用戶能夠容忍一定波動，但也期望獲得相應的收益補償。各位在實際管理中如何權衡風險收益比？
曾剛：中高波產品更容易做出業績彈性，但真正對個人客戶更具普適性、持有體驗更好的其實是低波和中波產品。
我的體會是，我們從事的是資產管理行業，首先需要明確客戶對產品的資金訴求和目標收益預期。
其次，資本市場的波動是常態，對我們而言，一端是要積極增厚收益，在公司的平臺 支持下，在不同的細分資產中尋找穩定性較好的回報；另一端則是控制回撤，我們強調通過大類資產配置來平衡組合的風險。
作為管理“固收+”組合的公募基金經理，我們需要不斷在收益與風險之間做動態權衡和反思。我們團隊（混合投資部）內部風格多元，大家各有所長，通過專業分工、團隊協作的方式，拓展研究的廣度和深度。
今年，股票和可轉債資產都表現不錯，我管理的“固收+”組合，約有一半以上的收益來源于可轉債。可轉債的周期波動很有規律，大約每五年會出現一次黃金表現期，這種中長線機會是我們獲取收益的重要手段。
股票行情結構分化比較大，我們也結合市場行情動態平衡配置結構，比如今年二季度我們在“小登資產”上配置不多，但三季度逐步增配了國產算力、固態電池等方向。
管理“固收+”這么多年，我比較深的體會是，做投資這一行，要始終保持對市場的敏感度，為單項資產（股票、可轉債、信用債、利率債）選擇適應當前市場的主線，在單項資產中獲取相對更優的配置回報。
同時，回撤控制也很重要。我們建立了三級回撤預警機制，這是對組合管理的一種軟約束，未來還要繼續優化。今年，我們也在一些產品的運作中采用硬回撤控制，力求更好地兼顧風險與收益兩端。
吳瀟：當前“固收+”產品確實越來越細分，不同渠道對產品的認知和訴求差異很大。即使是銀行渠道的中波或低波“固收+”產品，回撤標準也各不相同。可以說，“固收+”正日益走向“產品化”。
尤其是中低波“固收+”產品，客戶大多從理財、低息存款等較低風險偏好資金轉換而來。部分客戶可能對底層資產的認知有限，更關注能否在可控回撤前提下實現收益增厚，哪怕只有一兩個點。
因此，在做“固收+”產品時，風險定義的重要性或遠高于收益定義。我們在管理中波、低波產品時，首先要明確產品的風險預算，并以此為前提進行前置管理。根據回撤目標，確定合理的倉位水平、股債配比、債券久期，以及股票部分的風格傾向（成長、價值或均衡）等等，并評估其波動率是否與市場整體位置相適應。
在控制風險的基礎上再考慮彈性和收益增強。比如在2%的回撤目標指引下，追求6%的收益是不太現實的，更合理的目標可能是3%-4%，以實現較好的風險收益比。在此范圍內，我們通過標準化策略執行，也可借助多元資產配置，如轉債、大宗商品、海外資產等工具，力求為客戶交出一份相對滿意的答卷。
陳大燁：我們目前的固收+產品中，權益部分以成長方向為主，而成長股波動較大，在低波產品中很容易觸及回撤底線，因此我們的產品主要是定位為中波固收+產品。
在中波“固收+”的框架下，我們會從三個層面優化風險收益比。
第一，建立系統的風險預算與回撤管理機制。事前對不同的行業進行歷史的波動率評估，然后根據波動率水平對成長方向進行倉位控制和結構管理；事中根據我們的最大回撤目標，若組合回撤超過最大回撤目標的30-40%，且市場仍有調整風險，會主動降低高波動資產比例，避免出現超預期的回撤；同時在一輪下跌進入尾聲時，留有倉位，把握低位抄底的布局機會。
第二，把握A股市場中的主線機會。A股除了基本面驅動，資金驅動效應也非常強。每2-3年市場會形成一條主線，我們依托宏觀研究背景，努力識別未來2-3年內成長類資產中可能實現戴維斯雙擊的領域，進行重點配置。
第三，重視個股估值與定價。通過估值紀律，力爭在買入時有安全邊際，上漲后能及時落袋為安，會做一定的提前止盈，提升整體組合的風險收益比。
二、守住收益：“固收-”的防御之道
朱昂：在權益市場表現不佳時，如何避免“固收+”產品淪為“固收-”？曾剛總被譽為出色的“守門員”，您是如何“守住收益”的？
曾剛：除了注重大類資產配置，我在權益方面投資風格偏靈活，傾向于適度進行行業和風格的輪動。具體的投資中，是從中期內在邏輯著眼，從中短期趨勢著手，順勢配置為主。此外，組合也會適度左側逆勢布局，并持續進行跟蹤和評估。
其次，我們需要保持開放的心態，向股票基金經理學習他們分析不同風格資產長期價值的視角和定價方法。這有助于我們在權益機會出現時及時跟進，在風險顯現時提前評估并前瞻應對。
第三點與我的靈活風格有關。“固收+”的風險收益特征，最終還是倉位控制決定了風險控制效果。對于極低波產品，我們會嚴格將權益敞口控制在5%以內；而對于靈活型產品，則會動態監測組合的風險資產暴露和波動情況，有紀律地進行倉位調整。
三、追求實現絕對收益：低利率時代的挑戰與應對
朱昂：吳瀟總管理的產品大多以絕對收益為目標。在管理“固收+”產品時，您如何追求實現這一目標？
吳瀟：做絕對收益目標組合，特別在當前環境下越來越難。兩年前，債券靜態收益率還在3%左右，靠票息就能為股票部分提供較好的風險補償。但如今債券靜態已降至1.6%左右，安全墊大幅收窄，如何利用有限的風險敞口追求實現絕對收益，非常考驗基金經理的交易與擇時能力。
我們采用風險預算管理方法，會前置一部分風險敞口，在票息保護范圍內根據市場環境和可承受波動構建“固收+”組合。
在當前的利率環境下，超低波產品中真正可用于股票的敞口可能只有5%。若想實現絕對收益，要么依賴出色的交易能力，要么將中樞敞口進一步壓縮至3%-5%，或根據股票估值與ERP水平主動把長尾的敞口進行逆周期調節，通過機制化手段彌補交易或性格上的局限，爭取實現“類絕對收益”的表現。
四、成長風格的風控與機遇
朱昂：前面大燁總提到買了很多“小登”資產，這類資產天然波動較高。若走弱時持有人也可能面臨虧損，您如何規避這一風險？
陳大燁：這確實是每位投資者都會面對的難題。經過幾年投資實踐，我們認為在A股這樣的高波動市場中，必須兼備大類資產配置思維與交易能力。
回顧過去20多年，我們總結A股有兩個典型特征：
第一，大熊市往往伴隨宏觀基本面重大變化。
如2004年的和2011年的加息、2008年的金融危機。因此，自上而下識別當年市場主要矛盾至關重要。一旦判斷經濟處于明顯的下行周期，同時風險偏好處于收縮狀態，就應降低權益資產配置。對宏觀風險的準確識別，是避免“固收+”淪為“固收-”的首要因素。
第二，在非系統性風險時期，A股多為結構性行情，呈現明顯的資金驅動特征。某些板塊在產業趨勢或盈利預期改善下，會吸引資金流入并實現顯著正收益。在宏觀無系統性風險的背景下，我們的權益資產會重點選擇產業趨勢明確、具備盈利改善空間和估值提升的行業進行配置，力爭創造絕對收益。
綜上，我的思路可總結為兩點，一是盡力規避系統性風險，二是在結構性行情中，把握資金形成一致預期方向，布局具備產業趨勢的行業。
五、市場演變與適應：從本土到全球的視野拓展
朱昂：市場在不斷變化，您認為“固收+”投資經歷了哪些重要演變？您又是如何調整方法論來適應的？
曾剛：這些年，不管是資本市場環境，還是資管行業的參與群體，確實發生了非常大的變化。
市場層面，資產收益率系統性下行。我剛入行時，債底很厚，債券資產收益率在4.5%左右。如今，隨著無風險收益率一路下行，長久期債券收益率已降至2%左右，各類低風險資產的投資機會也相應減少。
在個人研究方面也有明顯變化，研究對象從早年以固收類資產為主，到加強對A股、港股、大宗商品等風險資產的深度分析；投資視角也在逐步拓寬，從國內市場擴展到了全球，現在也必須關注黃金、美股等全球資產的價格映射和對國內股票及相關產業的相互影響。
從資本市場的投資者結構來看，早年公募主動管理基金在股票的持倉市值占比不小，對資產價格有一定的定價權。這幾年以來，被動指數、量化資金、游資等不同來源的資金主體得到進一步發展壯大，對市場定價的影響力上升。而且，隨著信息流轉速度加快，這些資金的操作也在一定程度上影響市場的風格及波動情況。
面對這些來自市場環境、行業的變化，我們的應對變化是拓展視野，適度關注全球資本市場狀況和不同資金對不同資產的定價思考。在操作上，保持靈活與謙遜，當自身策略與市場契合度不高時，我們會主動降低風險敞口，重新評估相關資產的價值。
六、動態再平衡：在定價與久期中尋找平衡
朱昂：接下來請問吳瀟總。您非常重視組合的動態再平衡。能否談談您具體如何操作，以及為何如此重視這一策略？
吳瀟：動態再平衡的核心在于資產的合理定價和久期管理。
定價是基礎，需要對各類資產進行大致的定價，綜合考慮產業周期位置、商業模式和公司經營周期。A股市場波動大，一旦周期形成共振，資產波動性會急劇放大。
“固收+”產品需要控制回撤，經受時間考驗的資產、長久期資產是較好的選擇。短久期投資往往伴隨較高波動，因為當市場風格趨同時，風險就在積聚。我們通過比較不同資產的長期復合回報，在短久期資產估值過高時，向長久期、更穩定的資產進行再平衡。但這是一個漸進緩慢的過程，我們不追求賣在最高點，而是爭取通過分批調整來分散風險、平滑收益，讓組合的收益均衡地釋放出來。
七、成長風格“固收+”：一份可長期持有的資產
朱昂：大燁總采用成長風格做“固收+”在業內比較特別，您是如何構建這種鮮明風格的產品特色的？您的產品適合哪類投資者？
陳大燁：“固收+”產品中成長風格確實相對少見，但我對“成長”有更動態的理解和新的定義。不同宏觀經濟環境下，成長資產的內涵在不斷變化。
我們在權益方向上重點配置成長風格，是基于對“固收+”產品本質的理解。這類產品20%的權益部分主要配置成長方向，有望分享社會發展紅利，80%投資固定收益類的資產，提供基礎回報，是符合大部分家庭的長期資產配置的。
拉長時間看，這類產品的復合年化收益應該是會不錯的，只要我們能在正確的時間點上判斷好正確的成長資產。我們致力于在不同階段識別出未來3-5年最具潛力的成長方向，希望打造一款能夠穿越周期、讓投資者安心長期持有的產品，既能提供長期穩健收益，又能幫助投資者分享時代發展的紅利。
八、主動與量化結合：用紀律為投資賦能
朱昂：曾剛總在“固收+”投資里是如何與量化做結合的？
曾剛：“固收+”的組合管理涉及多資產、多策略，大類資產配置是基礎框架，借助量化工具可以拓寬分析寬度，輔助主觀研究成果，得出綜合判斷。
現在越來越感受到，即使個人再勤奮，研讀再多報告，主觀理解再深入，要獲得持續穩健的投資業績，還是需要依靠公司平臺、團隊的研究支持，需要借助系統加強對投資過程的管理。所以，我在兩年前就開始嘗試構建“主觀基本面研究+量化輔助”的投資框架。
為了落實這個框架，我從零開始學習編程，現在借助AI工具，數據獲取的效率已經極大提高，可以快速整合團隊的研究信息，通過適度轉化，讓投資和決策過程更加高效。
我們公司的主動權益研究團隊也加強了量化分析和基本面研究的結合，這為我們的“固收+”投資提供更好的研究支持。“主觀+量化”的結合，可以讓我們的投資管理流程更加清晰，便于精準復盤，更好地為投資賦能。
九、低換手率下的Alpha來源：洞見與復利
朱昂：注意到吳瀟總的組合換手率偏低，但行業分散，請問您是如何在不同行業中篩選出具有Alpha的公司的？
吳瀟：我的方法可以總結為三個層面：
首先，明確投資意圖與公司類型的匹配。
在配置公司時，需要清楚自己的投資目的。有些是基于交易考慮，而有些則是看好其長期價值和產業周期地位。
其次，通過持續學習積累行業洞見。
行業分散要求我們不斷學習和積累。在研究不同行業時，尋找那些在管理效率、科研創新、產品迭代等方面領先能夠形成長期復利，并能在2-5年的投資久期內持續超越競爭對手的企業。
第三，保持迭代學習的能力。
基金經理確每年真的要學無數個行業，就我個人而言，研究新行業不會過于急躁。而且真正的長期趨勢往往持續5-10年甚至更久，我們有充足的時間在產業趨勢中尋找優秀的標的。
在這個過程中，關鍵是跟上時代步伐，搞清楚那些3-5年甚至更長期的底層核心資產，在產業趨勢中形成洞見，而洞見最終才能創造出超額的價值。
十、前瞻科技布局：AI時代的產業趨勢洞察
朱昂：陳大燁總很早就布局了科技行業，能否分享您當時的思考邏輯，以及您對科技賽道未來的看法？
陳大燁：恰巧我本科就是學人工智能的。所以我們一直都很關注AI產業的發展。當2022年10月ChatGPT問世時，我立即意識到人機交互將迎來革命性變化。基于此判斷，我們在2023年1月就加大了TMT板塊的配置。
同時在23年初，我們認為經濟環境可能逐步進入高質量發展的階段，經濟可能呈現高質量發展，較低的通脹和較低利率的特點，很難回到22年以前債務周期拉動經濟快速增長的模式，在這種環境中，有兩類資產最具潛力，一是類似美國“回購邏輯”的紅利資產，二是能提供超額增長的科技資產。因此，我們沒有配置復蘇類資產，而是堅定選擇了科技方向。
同時我們認為整個社會發展有一定的反身性，當資金、人才和社會資源向某個方向集中時，原本薄弱的基本面會在資源集中推動下發生實質性改變，進而形成5-10年的產業趨勢。
當前AI的核心矛盾在于巨大資本開支與有限的收入之間的缺口。資本市場需要驗證其商業模式的可持續性。我們認為，明年AI投資的重點將是驗證其收入和現金流的生成能力。
在AI領域，我們將保持動態跟蹤，2023年到現在更多聚焦在算力方向，但下一步重點除算力外，尋找能夠驗證商業模式、產生穩定現金流的應用方向能提供更多的超額回報。
