21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者楊娜娜 上海報(bào)道 

由南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道與點(diǎn)拾投資聯(lián)合主辦的“長(zhǎng)期投資·價(jià)值投資——基金經(jīng)理100系列高端訪談”首場(chǎng)活動(dòng)，于10月22日在上海正式啟動(dòng)。 

首場(chǎng)活動(dòng)以“‘固收+’策略的長(zhǎng)期生命力”為題，來(lái)自多家頭部公募基金的“固收+”策略負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理齊聚一堂，共同探討低波時(shí)代下該類產(chǎn)品的定位與未來(lái)發(fā)展路徑。

在當(dāng)前低利率與市場(chǎng)波動(dòng)并存的背景下，傳統(tǒng)銀行理財(cái)收益率持續(xù)下行，投資者普遍面臨“收益荒”的困境。而風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，既希望獲得超越傳統(tǒng)理財(cái)?shù)氖找妫謱?duì)產(chǎn)品波動(dòng)極為敏感。 

在此背景下，“固收+”策略產(chǎn)品因其股債搭配、追求絕對(duì)收益的特性，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。為此，在本場(chǎng)活動(dòng)的圓桌二環(huán)節(jié)，東方紅資產(chǎn)管理公募固定收益投資部基金經(jīng)理余劍峰與華安基金絕對(duì)收益投資部基金經(jīng)理郭利燕，圍繞“低波動(dòng)下，如何實(shí)現(xiàn)更好的收益”這一核心議題展開(kāi)了一場(chǎng)深度對(duì)話?；顒?dòng)由點(diǎn)拾投資創(chuàng)始人朱昂主持。 

余劍峰博士擁有深厚的學(xué)術(shù)背景，其投資框架基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)理論，擅長(zhǎng)運(yùn)用目標(biāo)波動(dòng)率與最大回撤控制模型進(jìn)行組合管理。郭利燕則從可轉(zhuǎn)債研究起步，逐步拓展至股票與轉(zhuǎn)債雙軌投資，注重個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)收益比與組合動(dòng)態(tài)調(diào)整。 

注：余劍峰和郭利燕的投資理念，可閱讀這兩篇文章了解：

《在波動(dòng)中尋找確定性：東方紅資產(chǎn)管理余劍峰的“固收+”配置觀》

《以紀(jì)律和三層框架駕馭波動(dòng)，華安基金郭利燕的低波“固收+”哲學(xué)》

論壇中，兩位嘉賓就如何在嚴(yán)控回撤基礎(chǔ)上提供滿意收益、如何避免“固收+”變“固收-”、投資方法論的構(gòu)建邏輯、低利率環(huán)境下“固收+”的投資前景等關(guān)鍵問(wèn)題，分享了各自的前沿觀點(diǎn)與實(shí)戰(zhàn)心得。

本文為圓桌對(duì)話實(shí)錄，希望能為投資者理解“固收+”策略、優(yōu)化資產(chǎn)配置提供有利參考。

一、嚴(yán)控回撤的兩種路徑：模型化約束與精細(xì)化擇券

朱昂：今年理財(cái)收益率整體下行，越來(lái)越多投資者希望通過(guò)低波“固收+”來(lái)增厚收益，但這類產(chǎn)品對(duì)回撤控制要求又極為嚴(yán)格。如何在嚴(yán)格控制回撤的基礎(chǔ)上，為客戶提供相對(duì)滿意的收益？

余劍峰：我管理的產(chǎn)品覆蓋了公司內(nèi)部分類的低波、中波和高波不同類型，投資框架是統(tǒng)一的，方法上偏學(xué)術(shù)。

在股債資產(chǎn)配置上，我們首先會(huì)為股票和債券各選一個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)。股票以往常用中證800或中證A500，債券一般用綜合財(cái)富指數(shù)。選定基準(zhǔn)后根據(jù)產(chǎn)品定位進(jìn)行配置，并主要運(yùn)用兩個(gè)模型：目標(biāo)波動(dòng)率模型和最大回撤控制模型。

在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域，“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”是關(guān)鍵概念——想獲得超額收益，就必須承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，我的框架核心是管理風(fēng)險(xiǎn)。在股債層面，用目標(biāo)波動(dòng)率模型管理產(chǎn)品整體波動(dòng)，再用最大回撤控制模型明確界定回撤水平。

以我管理的東方紅慧鑫甄選6個(gè)月持有混合為例，截至2025年9月30日，該基金A類份額近一年的收益率為6.75%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為5.58%，超額收益為1.17%，體現(xiàn)出其風(fēng)險(xiǎn)管理與收益增強(qiáng)相結(jié)合策略的有效性。

股票部分，相對(duì)權(quán)益標(biāo)的指數(shù)，年化跟蹤誤差控制要求較為嚴(yán)格；債券部分則采用綜合財(cái)富指數(shù)增強(qiáng)，費(fèi)后力爭(zhēng)持續(xù)跑贏指數(shù)。

整體框架較為清晰，先選好代表兩大資產(chǎn)特征的基準(zhǔn)指數(shù)，再用目標(biāo)波動(dòng)率和最大回撤模型控制風(fēng)險(xiǎn)，股票和債券分別做指數(shù)增強(qiáng)。

對(duì)于低波產(chǎn)品，核心是明確回撤目標(biāo)。通常來(lái)說(shuō)將2%以內(nèi)的回撤可以視為低波，我對(duì)自己的定位是，開(kāi)放式產(chǎn)品的回撤力求控制在2%-4%左右，不刻意區(qū)分中高低波。

剛才提到的最大回撤控制模型，該框架的核心還是管理波動(dòng)率。要控制最大回撤，就需要計(jì)算兩個(gè)變量：當(dāng)前組合的波動(dòng)率，以及已發(fā)生的回撤幅度（或者剩余的安全墊）。當(dāng)安全墊變薄、組合波動(dòng)率上升時(shí)，就必須降低組合波動(dòng)；而當(dāng)產(chǎn)品凈值創(chuàng)新高、市場(chǎng)波動(dòng)平緩時(shí)，就可以維持既定的目標(biāo)波動(dòng)水平。

這一思路非常學(xué)術(shù)化，也具備合理性，最終可全部量化為模型執(zhí)行。這樣做的好處在于，我能為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)收益特征清晰的產(chǎn)品。

郭利燕：低波“固收+”產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，是承受低于市場(chǎng)平均的波動(dòng)，去獲取合理的收益水平。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)定位，我們需要在幾個(gè)層面下功夫：

首先，在個(gè)券層面，要“買得好”——好資產(chǎn)加上好價(jià)格。對(duì)低波“固收+”來(lái)說(shuō)，好價(jià)格尤為重要。我們選擇的個(gè)券，應(yīng)該向下風(fēng)險(xiǎn)有限，向上有一定彈性。

具體可以拆解來(lái)看，股票價(jià)格大致等于基本面加上估值，而估值又受交易和情緒影響。當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)成為市場(chǎng)短期追捧熱點(diǎn)時(shí)，價(jià)格可能大幅偏離基本面和合理估值。如果你在右側(cè)追高，即使它是好資產(chǎn)，但買的價(jià)格不好，就可能承受巨大回撤。

因此，在低波“固收+”產(chǎn)品中，我們必須確保買入的個(gè)券，其價(jià)格中情緒和交易因素占比越低越好。紀(jì)律性地在估值較低時(shí)入場(chǎng)，至關(guān)重要。

其次，在組合設(shè)計(jì)層面，我們不追求短期收益的極致爆發(fā)，而是希望在不同市場(chǎng)環(huán)境下，穩(wěn)定、可持續(xù)地獲取超額收益。低波“固收+”與股票基金經(jīng)理的目標(biāo)不同，組合要能夠根據(jù)市場(chǎng)風(fēng)格和環(huán)境，動(dòng)態(tài)調(diào)整所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子。

比如今年前三季度，經(jīng)濟(jì)偏弱運(yùn)行，流動(dòng)性寬松，產(chǎn)業(yè)政策錨定高質(zhì)量發(fā)展。同時(shí)，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確。因此，我們組合的風(fēng)險(xiǎn)因子配置，就從去年偏重周期金融，轉(zhuǎn)向了以科技成長(zhǎng)為主、周期金融為輔。這就是在大的風(fēng)格層面承擔(dān)了合適的風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)不一定帶來(lái)高收益，但承擔(dān)了合適的風(fēng)險(xiǎn)因子，才可能獲得合理的回報(bào)，這樣才能實(shí)現(xiàn)較低的回撤和較好收益的平衡。

再就是集中度的控制。即便選擇自認(rèn)為不錯(cuò)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子，也必須控制單一行業(yè)或資產(chǎn)的占比。作為市場(chǎng)中的非完全信息獲取者，我們必須敬畏市場(chǎng)，防范黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們通過(guò)控制單一變量的倉(cāng)位集中度來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，我們的方法主要圍繞兩點(diǎn)：一是在個(gè)券層面堅(jiān)持紀(jì)律，在估值較低時(shí)買入，注重好價(jià)格；二是在組合層面，動(dòng)態(tài)配置合適的風(fēng)險(xiǎn)因子敞口，并控制集中度。

二、規(guī)避“固收-”風(fēng)險(xiǎn)：紀(jì)律性倉(cāng)位與精細(xì)化風(fēng)控

朱昂：如何避免“固收+”在實(shí)際運(yùn)作中變成“固收-”？投資者往往在市場(chǎng)表現(xiàn)好時(shí)踴躍買入，今年權(quán)益市場(chǎng)也確實(shí)不錯(cuò)，但我們必須防患于未然。一旦出現(xiàn)“固收-”，客戶很可能就會(huì)贖回。

余劍峰：我一直不太認(rèn)同“固收+”這個(gè)提法，它似乎把固收和權(quán)益割裂開(kāi)來(lái)。大家知道，權(quán)益表現(xiàn)好的時(shí)候債券通常較弱，債券強(qiáng)的時(shí)候權(quán)益又往往偏弱。資產(chǎn)配置的核心，是在明確產(chǎn)品的目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)特征后，利用股債或多策略間的低相關(guān)性，去爭(zhēng)取更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益——也就是我們所說(shuō)的“性價(jià)比”。

與其糾結(jié)于產(chǎn)品是“固收+”還是“固收-”，不如關(guān)注在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，產(chǎn)品的收益性價(jià)比是否做到了最優(yōu)。這也是我對(duì)自己的要求，是力爭(zhēng)在目標(biāo)波動(dòng)率的約束下把收益做高。

事實(shí)上，債券并非不會(huì)虧錢，除非久期極短，否則債市波動(dòng)也可能很大。過(guò)去因?yàn)殪o態(tài)收益高，讓人覺(jué)得僅靠債券底倉(cāng)就能實(shí)現(xiàn)收益目標(biāo)，股票只是用來(lái)增厚收益。但現(xiàn)在情況不同了，未來(lái)我們可能長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境。

因此，在我的體系中，更注重通過(guò)股債的對(duì)沖效應(yīng)和分散化配置來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)——債券和股票各自做好指數(shù)增強(qiáng)，而這部分增強(qiáng)收益，才是基金經(jīng)理Alpha的主要來(lái)源。

我想強(qiáng)調(diào)的是，我們應(yīng)該致力于為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)收益特征清晰且穩(wěn)定的產(chǎn)品，并通過(guò)持續(xù)的超額收益，提升組合經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。

郭利燕：我的視角和余博士有些不同，我們更偏主動(dòng)管理。在避免“固收-”方面，我們主要依靠?jī)牲c(diǎn)：

一是倉(cāng)位的紀(jì)律性設(shè)計(jì)。我們不能在市場(chǎng)越漲時(shí)倉(cāng)位越高，其實(shí)這本質(zhì)上是逆人性的，所以我們通過(guò)一套自上而下的紀(jì)律化倉(cāng)位管控體系來(lái)實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。

“固收+”產(chǎn)品通常享受股債兩類資產(chǎn)長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)性帶來(lái)的“免費(fèi)午餐”，但在極端風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境下，比如流動(dòng)性沖擊時(shí)兩類資產(chǎn)可能同向波動(dòng)，或股票泡沫過(guò)大時(shí)的估值坍塌情形下債底容易被擊穿，這些正是“固收-”出現(xiàn)的主要情形。

為此，我們引入股債性價(jià)比ERP指標(biāo)作為參考。對(duì)于低波“固收+”產(chǎn)品，我們?cè)O(shè)定股票倉(cāng)位“上有頂、下為零”的原則。“上有頂”指股票比例有明確上限，例如一般不超過(guò)12%；“下為零”則意味著，當(dāng)股票估值過(guò)高、股債性價(jià)比較低時(shí)，我們可以將股票倉(cāng)位降為零。這種非對(duì)稱的倉(cāng)位設(shè)計(jì)，能有效保護(hù)組合在股票泡沫破裂時(shí)不被輕易擊穿。

我們的華安灃潤(rùn)產(chǎn)品，自2023年成立以來(lái)，股票倉(cāng)位大多數(shù)時(shí)間未超12%，最低時(shí)甚至只有7%左右。正是這種紀(jì)律性設(shè)計(jì)，讓低波產(chǎn)品的回撤得到有效控制，不容易變成“固收-”。

二是日常的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。這聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)理論化，但落到實(shí)處就是我剛才提到的幾個(gè)方面：

行業(yè)上有集中度控制，個(gè)券上要嚴(yán)格評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益比。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比，即向上的潛在空間與向下的風(fēng)險(xiǎn)是否不對(duì)稱，理想情況是下行風(fēng)險(xiǎn)有限，而上行彈性較高。買入每個(gè)標(biāo)的時(shí)，都必須對(duì)其估值水平、價(jià)格位置和潛在下跌風(fēng)險(xiǎn)有清晰認(rèn)知。

在組合構(gòu)建層面，需要明確底層資產(chǎn)的屬性。要明確哪些是具備1-3年產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的長(zhǎng)期資產(chǎn)，哪些僅是因短期供需改善帶來(lái)盈利彈性的短期品種。構(gòu)建組合時(shí)，必須對(duì)底層資產(chǎn)的持有久期和風(fēng)險(xiǎn)屬性有充分了解。

三、方法論溯源：理論模型與三層體系的碰撞

朱昂：我們看到兩位是完全不同的思路——一邊是學(xué)術(shù)視角，一邊是紀(jì)律視角，但最終目標(biāo)都是為投資者提供絕對(duì)收益回報(bào)。

接下來(lái)想請(qǐng)教余博士，您的“固收+”框架與很多人不同。傳統(tǒng)思路常依賴宏觀擇時(shí)，根據(jù)宏觀情況的好壞調(diào)整倉(cāng)位或選擇轉(zhuǎn)債、股票等資產(chǎn)，而您是從資產(chǎn)定價(jià)理論出發(fā)，能否談?wù)勀鷺?gòu)建這套方法論背后的思考？

余劍峰：這主要源于我的學(xué)術(shù)背景。我學(xué)的是資產(chǎn)定價(jià)，因此更傾向于采用學(xué)術(shù)體系中成熟的資產(chǎn)配置方法。實(shí)際上，全球很多大規(guī)模資金都在使用這類方法。它的優(yōu)勢(shì)在于紀(jì)律性強(qiáng)——在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)特征就已明確設(shè)定，后續(xù)更多是在既定范圍內(nèi)進(jìn)行權(quán)重微調(diào)，包括股債比例和指數(shù)增強(qiáng)部分的適度偏離，從而力求在整體框架內(nèi)實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)收益。

債券部分則主要采用經(jīng)典的騎乘策略，都是教科書常見(jiàn)的方法。由于我同時(shí)管理股債，不依賴他人協(xié)作，因此整體構(gòu)建的是一個(gè)偏向量化、注重分散風(fēng)險(xiǎn)的體系。

我們希望通過(guò)這種方式盡可能接近“有效前沿邊界”——這是資產(chǎn)定價(jià)理論中的核心概念，盡管我們無(wú)法確切知道它在哪里，因?yàn)轭A(yù)期收益是最難準(zhǔn)確估計(jì)的變量。我本人不做預(yù)期收益估計(jì)，相比之下，風(fēng)險(xiǎn)是更容易度量的。

既然收益端難以預(yù)測(cè)，而波動(dòng)端相對(duì)可控，我這套框架就更側(cè)重于管理波動(dòng)率和分散化配置。通過(guò)有效控制波動(dòng)并充分分散風(fēng)險(xiǎn)，我們或許能更接近有效前沿，從而獲取更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

朱昂：郭總在“固收+”的股票投資部分，建立了一套“三層組合搭建體系”，能否請(qǐng)您具體談?wù)勥@套框架？

郭利燕：我一直致力于為組合找到那些“向上彈性和向下風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱”的行業(yè)或者個(gè)券。

轉(zhuǎn)投資五年來(lái)，市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)較大，“黑天鵝”事件頻發(fā)，這些經(jīng)歷讓我反向打磨出了一套相對(duì)開(kāi)放的框架，即組合搭建分為三層，依次是風(fēng)格結(jié)構(gòu)、行業(yè)配置和個(gè)券精選。

轉(zhuǎn)投資后，我的組合中純粹自下而上選出的個(gè)券占比實(shí)際上在下降。通過(guò)大量歸因分析發(fā)現(xiàn)，組合若承擔(dān)了有效的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就能做到“進(jìn)可攻、退可守”；但如果承擔(dān)了錯(cuò)誤的Beta風(fēng)險(xiǎn)，則可能回撤大、收益低。

例如今年，若站在科技成長(zhǎng)的對(duì)立面，配置偏內(nèi)需、傳統(tǒng)消費(fèi)，則可能在下跌時(shí)回撤更大，反彈再進(jìn)攻時(shí)彈性不足。因此，在組合設(shè)計(jì)的風(fēng)格角度和行業(yè)配置角度上，我們力求使組合在風(fēng)格層面順應(yīng)宏觀與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，布局在“順勢(shì)而為”和“時(shí)間復(fù)利”的方向上。

如何構(gòu)建風(fēng)格結(jié)構(gòu)？這需要我們對(duì)宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性以及各行業(yè)估值有較深的認(rèn)知。

當(dāng)科技成長(zhǎng)趨勢(shì)明確，且估值與擁擠度尚未泡沫化時(shí)，組合可加大對(duì)該方向的暴露。但如果短期擁擠度過(guò)高、估值超越合理區(qū)間，就需要適時(shí)止盈。

產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是螺旋式上升的，而資產(chǎn)價(jià)格可能呈指數(shù)型波動(dòng)，因此看清方向不等于全程滿配，需根據(jù)估值與市場(chǎng)階段動(dòng)態(tài)調(diào)整。

第二層是行業(yè)配置。在既定風(fēng)格下，需進(jìn)一步落實(shí)到具體行業(yè)。

我跟蹤行業(yè)的核心指標(biāo)是“供需”。無(wú)論是科技創(chuàng)新、國(guó)產(chǎn)替代或出海還是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，本質(zhì)都是供需關(guān)系的變化。通過(guò)跟蹤供給格局、產(chǎn)能利用率、庫(kù)存、價(jià)格、政策等指標(biāo)，我們可以在左側(cè)捕捉到行業(yè)基本面改善的信號(hào)。

“固收+”產(chǎn)品尤其適合左側(cè)埋伏那些供需格局向好、盈利彈性即將釋放的領(lǐng)域，這或許會(huì)犧牲部分短期勝率，但讓我們站在了時(shí)間復(fù)利的方向上。

第三層才是個(gè)券精選。為什么把它放在最后？因?yàn)槭紫纫_保組合的整體風(fēng)險(xiǎn)敞口位于正確的方向上。

個(gè)券選擇，就是在已選對(duì)的行業(yè)中找到所處發(fā)展階段中盈利彈性最強(qiáng)的公司。不同發(fā)展階段的行業(yè)，盈利能力突出的公司有不同特征。我們要做的，就是在對(duì)的行業(yè)里，找到那個(gè)階段盈利彈性最好的公司。

四、低利率時(shí)代的破局之道：“固收+”邏輯演變與未來(lái)布局

朱昂：作為中生代“固收+”基金經(jīng)理，余博如何看待這類產(chǎn)品未來(lái)的投資前景？尤其當(dāng)前債券靜態(tài)收益率已處于較低水平，這是否意味著“固收+”的投資邏輯已與過(guò)去不同？

余劍峰：確實(shí)如此。從長(zhǎng)期理論來(lái)看，利率走低與經(jīng)濟(jì)增速放緩密切相關(guān)。隨著經(jīng)濟(jì)潛在增速下行，實(shí)際利率中樞也將逐步下移。

大部分客戶往往希望獲得3%左右的絕對(duì)收益。我在去年四季度就提出應(yīng)超配權(quán)益，因?yàn)槿ツ晁募径葌袌?chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，收益率曲線非常平坦。如果去計(jì)算當(dāng)時(shí)各期限債券的騎乘收益，幾乎所有流動(dòng)性較好的債券年化收益都已低于3%?；叵胛覄偣芾韨瘯r(shí)，騎乘策略還能提供4%以上的收益。但到去年四季度，由于曲線極度平坦，所有期限的債券年化收益都低于3%。

這意味著，站在去年四季度就可以預(yù)判，未來(lái)一年債券收益大概率在2%-2.5%之間，如果利率曲線不發(fā)生變化，費(fèi)后投資者實(shí)際到手收益可能僅與票息相當(dāng)。

我之所以當(dāng)時(shí)建議超配權(quán)益，并非基于對(duì)基本面的樂(lè)觀判斷，而是因?yàn)楫?dāng)債券無(wú)法提供合意收益時(shí)，投資者只有兩種選擇：要么接受更低收益，持有幾乎沒(méi)有波動(dòng)的短債或貨幣基金；要么接受一定波動(dòng)，通過(guò)“固收+”產(chǎn)品爭(zhēng)取更高回報(bào)。這也是為什么今年渠道端低波“固收+”產(chǎn)品受到青睞。

隨著利率進(jìn)一步走低，這個(gè)問(wèn)題將更加突出。以往依靠債券票息和騎乘收益就能實(shí)現(xiàn)3%的年化回報(bào)，未來(lái)在低利率環(huán)境下可能難以實(shí)現(xiàn)。我們可能在未來(lái)5-10年都處于當(dāng)前這樣的利率水平。

在這樣的環(huán)境中，投資者若仍希望獲得合意回報(bào)，就需要借助我剛才提到的股債資產(chǎn)配置框架，將組合風(fēng)險(xiǎn)控制在既定范圍內(nèi)，通過(guò)提升風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，在承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)的前提下?tīng)?zhēng)取更好的回報(bào)。這是我的基本理解。

朱昂：郭總在股票研究方面有深厚積累，請(qǐng)問(wèn)您對(duì)權(quán)益市場(chǎng)有哪些看好的方向？在低波“固收+”產(chǎn)品中，傾向于通過(guò)哪些行業(yè)或資產(chǎn)進(jìn)行搭配？

郭利燕：從中期維度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過(guò)程中。自2020年以來(lái)，“高質(zhì)量發(fā)展”、“新質(zhì)生產(chǎn)力”、“先進(jìn)制造”等方向在政策報(bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)。我們跟蹤發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)代表產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)地產(chǎn)鏈占GDP的比重差距已不到3個(gè)百分點(diǎn)。展望后續(xù)，新經(jīng)濟(jì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)超過(guò)地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，大概會(huì)在未來(lái)5年內(nèi)的某個(gè)時(shí)刻成為現(xiàn)實(shí)。

對(duì)應(yīng)到股票市場(chǎng)，代表新經(jīng)濟(jì)的股票資產(chǎn)市值中樞有望逐步上移，這不僅是估值提升，更是盈利增長(zhǎng)的體現(xiàn)。0-1的方向，只要產(chǎn)業(yè)閉環(huán)形成，就有望催生一批大市值公司。從中期看，我們有望在AI、機(jī)器人等領(lǐng)域看到500億、千億甚至萬(wàn)億市值公司的誕生。

因此，我們不擔(dān)心股市會(huì)重復(fù)去年某個(gè)階段的“估值陷阱”擔(dān)憂。股市大概率將伴隨產(chǎn)業(yè)升級(jí)呈現(xiàn)中樞波動(dòng)上行的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

短期來(lái)看，情況有所不同。當(dāng)前主要問(wèn)題是好資產(chǎn)與好價(jià)格不匹配——經(jīng)過(guò)三個(gè)季度的上漲，許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值已合理甚至偏貴。同時(shí)，中美貿(mào)易摩擦等不確定性依然存在。在此環(huán)境下，股市整體大幅上行空間有限，更多是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

對(duì)于“固收+”產(chǎn)品，在好資產(chǎn)缺乏好價(jià)格時(shí)，應(yīng)更注重均衡配置、適度分散。結(jié)構(gòu)上，我們?nèi)钥春糜杏纳期厔?shì)的科技成長(zhǎng)方向；其次配置供給格局穩(wěn)定、需求穩(wěn)健的周期金融類資產(chǎn)作為底倉(cāng)；第三，對(duì)內(nèi)需板塊保持政策敏感度，一旦政策出現(xiàn)積極變化，其價(jià)格彈性可能非常顯著。

具體到看好的科技成長(zhǎng)方向，與過(guò)去不同之處在于，之前市場(chǎng)主要圍繞AI云端基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；而未來(lái)產(chǎn)業(yè)閉環(huán)需要從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)走向商業(yè)應(yīng)用落地。除卻手機(jī)和可穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子終端之外，也可能需要新的硬件載體：

高階智能駕駛受益于政策法規(guī)和端到端大模型的持續(xù)突破，國(guó)內(nèi)部分城市已加快推廣速度，同時(shí)中國(guó)企業(yè)也憑借技術(shù)與成本優(yōu)勢(shì)在海外快速拓展。

機(jī)器人隨著大小腦模型架構(gòu)和核心部件的迭代升級(jí)，將逐步從單一工位走向泛化場(chǎng)景，商業(yè)應(yīng)用將得到極大擴(kuò)展，未來(lái)可能是一個(gè)萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)。這不會(huì)一蹴而就，但可能成為繼新能源之后又一個(gè)重大產(chǎn)業(yè)方向。

除了AI，我們還關(guān)注軍工國(guó)產(chǎn)替代和軍貿(mào)出口、新能源中部分已走出產(chǎn)能過(guò)剩的環(huán)節(jié)、固態(tài)電池的0-1創(chuàng)新等。每個(gè)大的產(chǎn)業(yè)浪潮只要與中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)結(jié)合，都有望催生一批優(yōu)秀公司，這些正是我們個(gè)券選擇的重要方向。