21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 趙娜 上海報(bào)道

在并購(gòu)熱度持續(xù)攀升的推動(dòng)下，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)正在迎來(lái)新的重要支點(diǎn)。

一方面，自證監(jiān)會(huì)“并購(gòu)六條”等相繼落地以來(lái)，重大資產(chǎn)重組交易走熱；另一方面，監(jiān)管層對(duì)科技企業(yè)并購(gòu)貸款、并購(gòu)重組審核的支持力度加大，新一輪并購(gòu)浪潮的“政策底座”基本成型。

從交易落地角度，從連鎖消費(fèi)到硬核科技，一批大額并購(gòu)交易密集出現(xiàn)。近期正式落地的500億元的浙江社保科創(chuàng)基金，其“母基金引領(lǐng)+專(zhuān)項(xiàng)基金深耕”的架構(gòu)中還出現(xiàn)了科創(chuàng)專(zhuān)項(xiàng)并購(gòu)母基金的身影。

對(duì)于中國(guó)私募股權(quán)基金管理人來(lái)說(shuō)，多年來(lái)反復(fù)被提起的并購(gòu)交易機(jī)會(huì)始終繞不開(kāi)三大方向：上市公司戰(zhàn)略整合、跨國(guó)公司在華業(yè)務(wù)分拆和民營(yíng)企業(yè)代際傳承。

LP投顧在《2025中國(guó)并購(gòu)基金研究報(bào)告》（下稱(chēng)《報(bào)告》）中指出，中國(guó)PE/VC機(jī)構(gòu)參與的并購(gòu)歷程，已完成從機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)到戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變——并購(gòu)不再只是少數(shù)交易團(tuán)隊(duì)捕捉的“風(fēng)口”，而正成為股權(quán)投資行業(yè)必須直面的結(jié)構(gòu)性命題。

但在“并購(gòu)勢(shì)起”的鮮明背景下，一個(gè)同樣現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：在退出端，并購(gòu)距離成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的主流退出通道還有多遠(yuǎn)？

并購(gòu)勢(shì)起：從政策加碼到交易升溫

如果只看政策面的密集程度，2024年以來(lái)可以稱(chēng)得上中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的新起點(diǎn)。

2024年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布“并購(gòu)六條”以來(lái)，圍繞推動(dòng)并購(gòu)重組的政策和文件頻發(fā)，各地也將并購(gòu)的重要性從“可以做”升級(jí)為“必須做”。近期就并購(gòu)話(huà)題接受采訪(fǎng)的投資人一致表示：“并購(gòu)已經(jīng)成為一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)投資人都非常重視的事情。”

向前回溯，早在2013-2015年間，并購(gòu)交易在A股市場(chǎng)一度熱鬧。十年后，并購(gòu)再度回到聚光燈下，環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了根本變化。

一是，耐心資本回歸。過(guò)去十幾年，大量民營(yíng)LP在一級(jí)市場(chǎng)“長(zhǎng)周期未兌付”的擠壓下逐漸退場(chǎng)，國(guó)資、險(xiǎn)資和社保等長(zhǎng)期資金成為并購(gòu)基金的主力資金來(lái)源。

二是，估值體系開(kāi)始重構(gòu)。在IPO階段放緩、一級(jí)市場(chǎng)估值回調(diào)的背景下，創(chuàng)投項(xiàng)目與并購(gòu)交易的估值錯(cuò)位正在收窄。

三是，創(chuàng)新與規(guī)范并重。對(duì)比十年前，如今的并購(gòu)市場(chǎng)在信息披露、中介機(jī)構(gòu)服務(wù)和并購(gòu)貸款等方面，制度基礎(chǔ)顯著改善，為高質(zhì)量并購(gòu)提供了更穩(wěn)定的制度環(huán)境。

當(dāng)然，我們的市場(chǎng)也有不必回避的現(xiàn)實(shí)——從全球視角看，中國(guó)并購(gòu)基金尚在起步階段。

前述LP投顧的《報(bào)告》作了這樣一組對(duì)比：美國(guó)股權(quán)投資生態(tài)為“寶塔型”，以并購(gòu)基金為主體PE規(guī)模達(dá)10萬(wàn)億美元，而VC規(guī)模約1.27萬(wàn)億美元；中國(guó)為“橄欖球型”，行業(yè)總規(guī)模14.37萬(wàn)億元人民幣，但絕大部分是投非上市企業(yè)的成長(zhǎng)期投資，真正以控股型收購(gòu)為目的的“并購(gòu)基金”規(guī)模占比不到10%。

“中國(guó)目前最多的是成長(zhǎng)期項(xiàng)目，兩頭（早期和并購(gòu)）都比較少，退出仍高度依賴(lài)IPO。”在LP投顧創(chuàng)始人國(guó)立波看來(lái)，并購(gòu)基金在中國(guó)的成長(zhǎng)空間“遠(yuǎn)未被打開(kāi)”。他表示，S基金能夠?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)提供關(guān)鍵的流動(dòng)性，而并購(gòu)基金則在一定程度上承擔(dān)著“提供流動(dòng)性、實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)值重構(gòu)”的功能，是未來(lái)股權(quán)投資市場(chǎng)最重要的增長(zhǎng)點(diǎn)之一。

并購(gòu)作為退出渠道：理想與現(xiàn)實(shí)之間

在一級(jí)市場(chǎng)就行業(yè)未來(lái)格局的討論中，并購(gòu)被寄予厚望，被視為補(bǔ)齊退出端不足的關(guān)鍵機(jī)制。

對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，并購(gòu)可以作為IPO放緩后的替代出口，為存量資產(chǎn)提供新的流動(dòng)性通道；對(duì)大型并購(gòu)基金而言，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)手里的成熟項(xiàng)目，則有望成為成批獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的案源池。

政策層面也在強(qiáng)化這種邏輯——“并購(gòu)六條” 放開(kāi)對(duì)未盈利資產(chǎn)的收購(gòu)要求，銀行體系則通過(guò)科技企業(yè)并購(gòu)貸款為交易加大配套支持。

然而，從基金管理人們的實(shí)踐來(lái)看，“理想中的并購(gòu)?fù)顺觥迸c“現(xiàn)實(shí)中的交易達(dá)成”之間仍存在不小的縫隙。

有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在過(guò)去兩年中對(duì)所投企業(yè)進(jìn)行了一輪梳理，嘗試通過(guò)上市公司并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)重組等方式實(shí)現(xiàn)退出。但近兩年走下來(lái)發(fā)現(xiàn)，通過(guò)并購(gòu)重組、借殼等方式實(shí)現(xiàn)退出的案例仍然很少，“大多數(shù)還是走IPO，無(wú)論是A股還是香港市場(chǎng)”。

并購(gòu)?fù)顺鲋詮倪壿嬌峡绰窂角逦珜?shí)際案例落地有限，其中至少有三層結(jié)構(gòu)性原因：

第一，上市公司的固有心態(tài)。不少市值二三十億元、收入一兩億元、利潤(rùn)兩三千萬(wàn)元的上市公司，雖然已經(jīng)處在產(chǎn)業(yè)邊緣、增長(zhǎng)乏力，最終遲遲未有在推動(dòng)交易上“下決心”。

第二，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司的“獨(dú)立情結(jié)”。對(duì)企業(yè)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，“擁有一家屬于自己的上市公司”本身仍是個(gè)人成功的重要標(biāo)志。

第三，并購(gòu)文化與中介生態(tài)尚未成熟。中介機(jī)構(gòu)已積累相當(dāng)多項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，但距離形成穩(wěn)定、專(zhuān)業(yè)的“撮合生態(tài)”仍有距離，市場(chǎng)各方尚未形成足夠成熟的博弈與平衡機(jī)制。

再?gòu)捻?xiàng)目層面看，什么樣的項(xiàng)目適合通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鲆策h(yuǎn)沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。“并購(gòu)非常個(gè)性化，和談戀愛(ài)一樣，講究‘門(mén)當(dāng)戶(hù)對(duì)’和‘有感覺(jué)’。”上海金浦投資管理有限公司創(chuàng)始合伙人、總裁高立新作了一個(gè)頗為精當(dāng)?shù)谋扔鳌?/p>

在實(shí)踐中，能夠順利完成并購(gòu)?fù)顺龅捻?xiàng)目，往往具備幾類(lèi)共性特征：與潛在收購(gòu)方在業(yè)務(wù)上具備明確協(xié)同——能補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈，而非簡(jiǎn)單擴(kuò)規(guī)模；現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力良好，適合納入上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表體系；實(shí)控人愿意在治理結(jié)構(gòu)上做出一定讓渡，接受自己的身份從一把手轉(zhuǎn)變?yōu)楹匣锶恕?/p>

相對(duì)而言，那些成長(zhǎng)性極強(qiáng)、估值彈性較大的項(xiàng)目，則更有可能堅(jiān)持走獨(dú)立IPO路線(xiàn)。

“特別好的項(xiàng)目本身就具備獨(dú)立IPO的能力，它們的成長(zhǎng)性非常好，創(chuàng)始人自然首選IPO而不是賣(mài)給別人。”高立新觀察到的，即便IPO節(jié)奏階段放緩，許多企業(yè)卻寧愿轉(zhuǎn)板北交所、赴港上市，也不愿意在并購(gòu)中成為“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”的一部分。

來(lái)自半導(dǎo)體領(lǐng)域的元禾璞華合伙人牛俊嶺，從另一個(gè)角度提醒道，不宜簡(jiǎn)單將創(chuàng)投項(xiàng)目視為并購(gòu)基金的天然案源。

在他看來(lái)，從國(guó)家層面發(fā)力并購(gòu)，是希望通過(guò)科技企業(yè)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”、或者為傳統(tǒng)企業(yè)注入高成長(zhǎng)資產(chǎn)等方式，讓頭部科技企業(yè)做大做強(qiáng)、讓增速明顯放緩的優(yōu)秀傳統(tǒng)企業(yè)煥發(fā)新的生機(jī)；但從并購(gòu)基金自身的收益邏輯出發(fā)，把科技型標(biāo)的裝進(jìn)非同行業(yè)的上市企業(yè)往往具有更可觀的收益空間——兩者在目標(biāo)和路徑上并不總是完全一致。

換句話(huà)說(shuō)，宏觀政策與微觀收益之間，本就存在一個(gè)需要時(shí)間磨合的現(xiàn)實(shí)過(guò)程。要讓并購(gòu)真正成為中國(guó)股權(quán)投資的主要渠道，除了更多的政策支持和金融工具，更關(guān)鍵的是在估值體系、并購(gòu)文化、市場(chǎng)預(yù)期等軟環(huán)境上補(bǔ)課。

并購(gòu)基金GP崛起：投后管理能力的競(jìng)速賽

在本輪并購(gòu)熱度抬升的背后，一批正在加速成長(zhǎng)的并購(gòu)基金管理人真正站到了臺(tái)前。

《報(bào)告》為“并購(gòu)基金”給出了一個(gè)更為嚴(yán)格的專(zhuān)業(yè)定義：以獲取企業(yè)控制權(quán)為核心目標(biāo)，并將不低于50%的基金認(rèn)繳規(guī)模配置于控股型收購(gòu)的私募股權(quán)基金。這一定義的重點(diǎn)不在于是否使用杠桿，而在于基金是否以“控股權(quán)獲取+運(yùn)營(yíng)改善”為價(jià)值創(chuàng)造的核心邏輯。

從募資端看，中國(guó)并購(gòu)基金的LP出資結(jié)構(gòu)已經(jīng)初具“中國(guó)特色”。國(guó)資LP扮演了耐心資本的角色，與PE機(jī)構(gòu)合作圍繞區(qū)域產(chǎn)業(yè)進(jìn)行強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈；上市公司、產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等產(chǎn)業(yè)資本多關(guān)注自身外延式增長(zhǎng)需求，作為出資人或產(chǎn)業(yè)合作方與PE展開(kāi)多維合作；部分市場(chǎng)化母基金、家族辦公室開(kāi)始則將并購(gòu)基金視為存量時(shí)代獲取穩(wěn)健收益的重要配置方向。

在這一背景下，各地相繼提出“引入專(zhuān)業(yè)賽道市場(chǎng)化并購(gòu)基金管理人”“培育集聚優(yōu)秀并購(gòu)基金管理人”等，并購(gòu)基金賽道上的GP競(jìng)爭(zhēng)緯度從“誰(shuí)能募到錢(qián)”轉(zhuǎn)向“誰(shuí)能做成事”。

一批市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)正逐步探索出屬于自己的并購(gòu)?fù)顿Y方法論。比如，深耕集成電路領(lǐng)域、投出50家上市公司的元禾璞華如今管理著一只規(guī)模25億元的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。

牛俊嶺告訴記者，推動(dòng)并購(gòu)交易需要三大能力：第一，篩選能力，在海量項(xiàng)目中篩選出真正具備協(xié)同和整合價(jià)值的標(biāo)的；第二，交易能力，讓多方參與者在復(fù)雜的交易環(huán)節(jié)且嚴(yán)格的時(shí)間表和監(jiān)管框架下達(dá)成交易閉環(huán)；第三，產(chǎn)業(yè)整合能力，從戰(zhàn)略定位、產(chǎn)品定義及驗(yàn)證、客戶(hù)導(dǎo)入到財(cái)務(wù)梳理等方面，深入賦能并積極參與到被投企業(yè)運(yùn)營(yíng)中。

從更廣義的生態(tài)建設(shè)角度，今日的中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)到底需要怎樣的并購(gòu)基金生態(tài)？

在系統(tǒng)梳理中美并購(gòu)基金差異、復(fù)盤(pán)中外經(jīng)典案例后，《報(bào)告》提出了構(gòu)建“中國(guó)特色并購(gòu)基金生態(tài)”的十項(xiàng)建議。

眼下，距離美國(guó)那種以并購(gòu)為核心的“寶塔型”生態(tài)，中國(guó)市場(chǎng)仍有不小距離——中國(guó)還有近12000家管理人，其中不少已淪為“僵尸機(jī)構(gòu)”，基本不再具備設(shè)立新基金的能力。在國(guó)立波看來(lái)，未來(lái)十年，能夠活下來(lái)的，一定是那些既具備發(fā)現(xiàn)價(jià)值能力，又具備創(chuàng)造價(jià)值能力，并能在并購(gòu)整合中走出差異化路徑的機(jī)構(gòu)。

并購(gòu)交易的故事，遠(yuǎn)比一輪輪“風(fēng)口”要漫長(zhǎng)。

盡管期待中的并購(gòu)交易距離成為創(chuàng)投基金退出的首要渠道，仍需要漫長(zhǎng)的生態(tài)培育過(guò)程。但估值體系錯(cuò)配、并購(gòu)文化缺位、標(biāo)的與買(mǎi)方雙方的心態(tài)博弈等客觀現(xiàn)實(shí)正在加速改善。

在增量放緩、存量博弈的時(shí)代，真正決定勝負(fù)的，或許不再是誰(shuí)最先沖上“風(fēng)口”，而是誰(shuí)有能力在穿越周期中，扎實(shí)地完成一場(chǎng)又一場(chǎng)的價(jià)值重構(gòu)。