21世紀經濟報道記者 申俊涵 北京報道

近年來，國資創投正成為創業投資市場的重要參與者。值得注意的是，創業投資天然帶有高風險、長周期、不確定性大等特征，過去由于考核機制的限制，讓國資創投在早期投資方面仍面臨一定束縛。

21世紀經濟報道記者注意到，今年以來，多地盡職免責政策正不斷優化，為國資創投帶來更加寬松的政策環境。尤其是政府投資基金與國資創投基金對虧損的容忍度正顯著提升，多地政策對種子期、天使期項目明確給予高額虧損容忍，甚至個別地區已允許單個項目出現100%的全額虧損。

“盡職免責制度的優化和容虧機制的建立，為國資創投的業務開展解除了后顧之憂。容虧率的提升或將成為行業新常態，讓支持硬科技的國資創投更有底氣去充當耐心資本?！币晃粊碜試Y創投基金的管理人對21世紀經濟報道記者說。

同時，覆蓋審計、紀檢等多部門的協調機制，被視為是盡職免責落地的“最后一公里”難題。記者注意到，四川、浙江、安徽等地今年已經發布政策做出相關探索，讓審計、巡視部門更多參與盡職免責政策的落地中，實現各部門的考核評價的互相協作及互認。

另外，榆煤基金總經理秦笙對21世紀經濟報道補充談到，無論哪類出資主體都必須有清晰認知，私募基金一定是高風險投資，投資行業的人才壁壘也很高。因此，首先應該保障基金以相對市場化的方式運作，挑選專業化的GP團隊對基金進行管理，而不是任命行政干部管理基金。在這個前提條件下再考慮制定相應的規則，進行盡職免責機制和容錯機制的優化，這樣才更有意義。

多地提出容虧100%政策

21世紀經濟報道記者注意到，在創投相關的國家級文件中，其實對盡職免責政策早有提及。在2016年發布的《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》中就已明確提出，完善國有創業投資企業的監督考核、激勵約束機制和股權轉讓方式，形成鼓勵創業、寬容失敗的國有創業投資生態環境。

去年以來，相關政策再度加碼。2024年6月發布的《促進創業投資高質量發展的若干政策措施》（簡稱“創投17條”）提出，優化政府出資的創業投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。

今年1月，國辦1號文《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》也指出，建立健全容錯機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據。營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準和流程。

隨后，各省、市、區的盡職免責政策不斷優化。尤其值得注意的是，基金的容虧率不斷提升，甚至多個地方提出單個項目的容虧比例可以達到100%。

今年2月，《廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金直接股權投資實施細則》提出，在受托管理機構盡職盡責前提下，按照投資階段，允許種子直投、天使直投、產業直投分別出現最高不超過各類別投資總額50%、40%、30%的虧損，種子直投、天使直投單項目最高允許出現100%虧損，按照直投資金投資整個生命周期進行考核。

四川省、武漢市、深圳福田區等地也均有相關文件指出，單個項目最高允許100%虧損。最新的是8月，《陜西省科技創新母基金管理辦法（試行）》提出，種子天使類子基金容虧率最高70%、創投類子基金容虧率最高50%、產業類子基金容虧率最高30%。種子、天使類單個直投項目最高容虧100%。

“越來越多地方提出容虧甚至比例達到100%，這是一個很好的現象。但容虧比例的多少并不是問題的核心，關鍵還是現有機制下的落地執行。比如有些地方政府投資基金很早就提出早期投資80%的容虧比例，但在實際業務過程中并沒有去執行，因為如果去申報哪些項目的投資需要算在容虧比例中，又會在實操環節面臨一些具體問題?！蓖吨醒芯吭涸洪L劉璟琨說。

他認為，相比于容虧100%，有些地方的管理辦法還提到“不以單個項目虧損作為考核依據”，其實能夠把這點執行好，就已經對基金的運行進行了很好的松綁。

股權投資領域專家、中國人民大學財政金融學院副教授胡波此前在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，確實需要容錯機制，但不應該過度強調容虧比例。政府和國資基金需要追求政策目標和功能目標，但也需要追求商業可持續。很難想象，一只基金在虧損20%、50%甚至80%的情況下，能夠很好地實現政策目標。

另外，有些地方政府規定，只要實際虧損在設定的虧損率范圍內，就不啟動追責程序。這樣簡單的容虧免責并不合理，可能會發出錯誤的信號，存在一定的廉政風險和操作風險。

“我們應該強調的是落實盡職合規免責，只要基金管理人的操作是盡職合規的，不論最終基金虧損率達到多少，都應該是免責的，這樣才能充分調動大家的積極性?！焙ㄕf。

打通“最后一公里”：審計、紀檢等部門參與度提升

客觀來說，盡職免責的界定存在模糊地帶，很難界定投項目時調研多少位行業客戶、報告寫多厚叫做“盡職”。對此，一位來自政府投資基金的管理人談到，項目投資如果出現問題，可以通過全盤回顧從項目端到決策程序、制度設計，找到出錯的地方以及承擔相應責任的人員。  

“但是如果所有程序都做到位以后發現，投資失敗主要是客觀原因、市場變化原因導致的，也應該進行盡職免責。股權投資行業的客觀規律就是，投資肯定有失敗的案例。另外，可以通過負面清單的形式，為管理人的行為進行約束?！彼f。

同時值得注意的是，盡職免責制度的落地仍存在“最后一公里”難題。劉璟琨對21世紀經濟報道表示，目前多地已經形成盡職免責的政策框架，但制度是否有效不僅僅是由業務部門判定，還有審計、紀檢部門以及上級主管部門參與其中。如果審計、紀檢部門和上級主管部門對行業的特點不夠了解，需要基金管理人不斷進行溝通、統一認知。

許多基金管理人還是會面臨詢問、追責的情況，并進行相應的整改，這仍對國資創投的投資積極性帶來一定影響。想解決“最后一公里”落地難題，需要加快出臺可操作、可量化的實施細則，建立覆蓋審計、紀檢等多部門的盡職免責協調機制。

中國國際科技促進會母基金分會會長、母基金研究中心創始人唐勁草也指出，對國有創投企業的紀檢、監察、巡視和審計等工作很有必要，但如果能做一定的優化，比如聯合開展工作、數據和資料共享等，有助于提升效率。

事實上，四川、浙江、安徽等地已經做出相關探索。比如，今年7月發布的《浙江省人民政府辦公廳關于促進政府投資基金高質量發展的實施意見》提出，政府部門開展政府投資基金管理工作及基金管理人開展“募投管退”等工作，符合盡職合規要求的要予以免責保障，不以正常投資損失作為啟動責任認定程序或追責的依據。完善免責認定標準和流程，紀檢監察機關和組織、巡視、審計等部門要依規依紀依法予以支持。

8月7日，安徽省科技廳發布《安徽省天使母基金群高質量運營指引（征求意見稿）》，其中提出，基金考核評價、審計、巡視、國資監管考核以基金整體項目投資核算作為評價依據，不以單一子基金或單個投資項目損失作為評價依據。在天使基金運營未觸及容錯率和違法違規問題，可不作負面評價。省審計廳、省國資委對基金體系按期審計、國有資產保值增值考核與對母基金進行的基金考核評價可以互認。