【編者按】當前，中國正處于“十四五”收官與“十五五”規(guī)劃謀篇的關鍵節(jié)點。在全球貿(mào)易經(jīng)歷美國關稅政策的不確定性沖擊、中國經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的背景下，上半年中國經(jīng)濟實現(xiàn)了5.3%的增長，成績來之不易，有必要加強對宏觀經(jīng)濟的復盤分析與及時的前瞻性研判，以更好地應對各類外部風險挑戰(zhàn)，推動經(jīng)濟穩(wěn)增長。南方財經(jīng)智庫每月推出《宏觀月報》，通過捕捉和分析月度季度年度經(jīng)濟數(shù)據(jù)中的新變化，研判經(jīng)濟趨勢，為市場提供參考。

南方財經(jīng)智庫研究員 胡光旗

從最新發(fā)布的7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，出口表現(xiàn)亮眼，消費和投資領域的部分數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動。過去一個月，上證指數(shù)持續(xù)走高，股市盈利效應開啟，7月金融數(shù)據(jù)顯示居民“存款搬家”信號初現(xiàn)，如居民的非工資性收入特別是財產(chǎn)收入持續(xù)增加，將對三四季度的消費形成支撐。展望三季度，宏觀政策將保持定力，貨幣政策方面需重點關注再貸款和再貼現(xiàn)等結構性工具。

社融增速加快，居民“存款搬家”信號初現(xiàn)

據(jù)央行數(shù)據(jù)，7月社會融資規(guī)模增量為1.16萬億元，同比多增3893億元。其中，貸款（社融口徑）同比減少4263億元；政府債券融資新增1.24萬億元，同比多增5559億元；企業(yè)債券新增2791億元，同比多增755億元。整體來看，7月社會融資規(guī)模同比繼續(xù)實現(xiàn)多增，但結構上卻呈現(xiàn)分化態(tài)勢，社融口徑貸款同比減少較多，政府債券融資成為支撐社融數(shù)據(jù)走高的主要力量。

從信貸角度來看，7月人民幣貸款減少500億元，同比少增3100億元，表明企業(yè)和居民信貸均有所回落，反映出當前宏觀經(jīng)濟總需求仍然偏弱的現(xiàn)實情況。

當前造成經(jīng)濟有效需求不足的原因主要有二：一是房地產(chǎn)依舊處于深度調(diào)整當中；二是各行業(yè)開始“反內(nèi)卷”，涉及到的新能源汽車、光伏、電池、水泥、鋼鐵、化工等行業(yè)均開始縮減產(chǎn)量，這會在一定程度上減少企業(yè)信貸規(guī)模。再加之近年來監(jiān)管部門持續(xù)強調(diào)適度平滑信貸波動，實現(xiàn)全年信貸走勢平穩(wěn)，金融機構沖貸款沖規(guī)模情節(jié)有所回落。

不過，7月M2-M1剪刀差收窄，居民風險偏好明顯抬升。據(jù)央行數(shù)據(jù)，7月M2增速達8.8%，M1同比回升至5.6%。7月M1迅速回升，主要有幾個方面的原因：一是7月以來，受到美聯(lián)儲降息概率加大以及股票指數(shù)突破前期高點的雙重影響，居民風險偏好開始回升，將部分儲蓄沉淀存款轉(zhuǎn)化為非金融機構特別是證券公司的存款，再加之國債收益率快速回升，長久期國債價格持續(xù)回落，固定收益資產(chǎn)吸引力下降，大量資金流向股票市場。二是今年以來，人民幣匯率保持穩(wěn)定，匯率穩(wěn)中有升，企業(yè)因外貿(mào)活動獲得的資金開始回轉(zhuǎn)國內(nèi)，結匯意愿較強，對存款形成有效支撐。

總體來看，7月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較為明顯的分化態(tài)勢，政府債券融資成為支撐社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)走高的主要因素，M2與M1剪刀差收窄，部分居民定期存款開始流向股票市場。對于金融數(shù)據(jù)的結構性波動，應一分為二地看待問題，既要看到當前有效需求偏弱的實際情況，但也要看到在行業(yè)“反內(nèi)卷”和金融機構弱化貸款規(guī)模情結以及更加注重資產(chǎn)質(zhì)量的變化下，面對個別月份的信貸波動，應保持客觀理性。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)短期波動，需重視外部不確定性風險

從外需角度來看，7月份，貨物進出口總額39102億元，同比增長6.7%。其中，出口23077億元，增長8.0%；進口16026億元，增長4.8%。1-7月份，貨物進出口總額256969億元，同比增長3.5%。其中，出口153048億元，增長7.3%。從整體來看，前七個月出口情況保持良好，盡管在個別月份受到?jīng)_擊，但仍舊保持了較快增速。這主要是由于為應對可能到來的美國關稅政策，一些外貿(mào)企業(yè)提前啟動“搶出口”和“搶轉(zhuǎn)口”，保持了出口增速。

不過，盡管前期出口保持較高增速，但仍舊面臨著外部需求的不確定性，主要表現(xiàn)在美國政府關稅政策反復，外部風險持續(xù)維持高位。穩(wěn)外貿(mào)的相關金融政策特別是穩(wěn)外貿(mào)的結構性貨幣政策等工具，應當密切關注外貿(mào)的波動，提前制定實施，為實現(xiàn)整體經(jīng)濟的穩(wěn)定增長奠定基礎。

從內(nèi)需角度來看，7月消費和投資出現(xiàn)一定波動。首先是消費波動較大：據(jù)國家統(tǒng)計局，7月社會消費品零售總額38780億元，同比增長3.7%，連續(xù)兩個月增速下降。今年以來，消費總體波動開始增大，3月和5月增長較快，分別達到5.9%和6.4%。從消費結構來分析：受到去年以來貴金屬價格走高及居民避險情緒上漲，金銀珠寶類增長較快，前七個月累計增速達到11%。未來盡管金價高位震蕩回落，但白銀和鉑金開始補漲，金銀珠寶和其他貴金屬的購買量還能得到支撐。受到今年“兩新”政策支持，家用電器和音響器材類同比累計同比增長達30.4%，特別是手機和平板以舊換新政策進一步激發(fā)消費者的購買需求。

不過，值得關注的是，6月以來，上證指數(shù)走高，股市盈利效應開啟，部分居民存款開始“搬家”，進入股票市場，風險偏好有所回升。如居民的非工資性收入特別是財產(chǎn)收入持續(xù)增加，將對三四季度的消費形成支撐。“金九銀十”的旅游旺季即將來臨，文旅收入和餐飲收入也有望回升。

其次是投資端制造業(yè)投資增速回落。數(shù)據(jù)顯示，1-7月制造業(yè)投資累計同比6.2%，較前值回落1.3個百分點，7月當月同比-0.3%。分行業(yè)看，有色、化學制品、醫(yī)藥、電子設備等行業(yè)投資增速回落較多。另一方面，前七個月房地產(chǎn)投資同比下降12%，房地產(chǎn)供求關系調(diào)整還在延續(xù)。

宏觀政策仍需保持戰(zhàn)略定力，結構性貨幣政策工具或挑大梁

7月末召開的中央政治局會議指出，做好下半年經(jīng)濟工作，要保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預見性，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期，有力促進國內(nèi)國際雙循環(huán)，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時加力。要落實落細更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應。要有效釋放內(nèi)需潛力。

貨幣政策方面，央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中明確提出，要“落實落細適度寬松的貨幣政策，暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，防范資金空轉(zhuǎn)，把握好金融支持實體經(jīng)濟和保持自身健康性的平衡”。《報告》重提“防范資金空轉(zhuǎn)”，以及“用好各項結構性貨幣政策工具，加力支持科技創(chuàng)新、提振消費、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等。”《報告》要求平衡“短期與長期、穩(wěn)增長與防風險、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實體經(jīng)濟與保持銀行體系自身健康性的關系”的多重目標，鞏固經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。

結構性貨幣政策也是重點之一，關鍵在于對實體經(jīng)濟實施“精準滴灌”。從本次《報告》中可以看到，央行設置的四個專欄，或多或少都與貨幣政策精準支持重點領域有關。專欄一直都是觀察貨幣政策取向的重要“窗口”，本次《報告》重點對金融的“五篇大文章”以及背后的信貸結構改變進行重點研究，向市場傳遞了結構性貨幣政策工具將進一步發(fā)揮作用的信號意義。在結構性貨幣政策工具中，針對不同領域的再貼現(xiàn)、再貸款值得重點關注。再貼現(xiàn)和再貸款是典型的直達實體的貨幣政策工具，其天生具有“先借后還”的屬性，央行通過此類工具引導商業(yè)銀行對符合政策導向的行業(yè)和企業(yè)展開業(yè)務，能夠起到結構優(yōu)化和精準滴灌的政策效果。

此外，財政支持貸款貼息政策已經(jīng)開始落地，今年以來，“投資于人”的理念在各領域逐步落實。接下來，個人消費貸與服務業(yè)貸款貼息、國債資金補充資本金等政策的效果的進一步起效尚需時間。面對7月單月出現(xiàn)部分數(shù)據(jù)波動，宏觀政策仍需保持戰(zhàn)略定力。接下來需關注美國關稅政策的最新變化，行業(yè)“反內(nèi)卷”的實質(zhì)性落地等等內(nèi)外部因素的作用。