曾剛（上海金融與發展實驗室首席專家、主任）

近日，中國人民銀行行長潘功勝在金融街論壇年會上宣布，人民銀行將綜合平衡維護金融市場穩定運行和防范金融市場道德風險，探索在特定情景下向非銀機構提供流動性的機制安排，引發市場的廣泛關注。這一政策信號的釋放，標志著中國金融安全網建設進入了新的階段。在全球金融體系日益復雜、非銀金融機構規模持續擴大的背景下，這一機制安排的探索不僅是對現實挑戰的回應，更是對金融穩定框架的前瞻性完善。

非銀機構流動性風險的現實緊迫性

近年來，非銀行金融機構在中國金融體系中的地位愈發重要。證券公司、基金管理公司、信托公司、保險資產管理公司等機構，不僅管理著數十萬億元的資產規模，更深度參與到債券市場、股票市場、衍生品市場等各類金融市場的交易之中。這些機構的業務模式往往涉及期限轉換、信用轉換和流動性轉換，使其天然面臨著流動性風險。

從國際經驗來看，非銀機構的流動性危機往往具有突發性和傳染性。2008年全球金融危機中，雷曼兄弟的倒閉就是一個典型案例。作為一家投資銀行，雷曼兄弟并非傳統意義上的商業銀行，卻因其在金融體系中的關鍵地位，其破產引發了全球金融市場的劇烈震蕩。2020年3月，新冠疫情初期，美國貨幣市場基金遭遇大規模贖回，流動性幾近枯竭，迫使美聯儲啟動商業票據融資便利（CPFF）和貨幣市場共同基金流動性便利（MMLF）等緊急工具，直接向非銀機構提供流動性支持。

在中國，雖然未發生系統性的非銀流動性危機，但也需提前防范。在現行框架下，人民銀行的流動性工具主要針對商業銀行，非銀機構只能通過銀行間接獲得流動性支持，或者依賴自身的資產變現能力。這種間接機制在常態下可以運作，但在市場壓力情景下，可能因為銀行的風險規避行為而失效。

“特定情景下”動用的政策工具

潘功勝行長在表態中特別強調“在特定情景下”向非銀機構提供流動性，這一限定條件體現了政策設計的審慎性和前瞻性。所謂“特定情景”，應當理解為市場出現系統性壓力、正常流動性渠道受阻、單一機構或機構群體面臨流動性危機且可能引發系統性風險的情況。

這種設計避免了兩個極端。一方面，它不是對非銀機構的常態化流動性供給，避免了過度依賴和道德風險的累積。如果央行流動性支持成為非銀機構的常規融資渠道，這些機構將缺乏自我約束的激勵，可能過度承擔流險性、忽視流動性管理，最終將風險轉嫁給央行和納稅人。另一方面，它也不是完全放任市場自我調節，在極端情況下，央行作為最后貸款人的角色可以延伸到非銀領域，防止個別機構的流動性問題演變為系統性危機。

從國際實踐來看，主要經濟體對非銀機構流動性支持的態度經歷了演變過程。傳統上，中央銀行的最后貸款人功能僅限于商業銀行，因為銀行承擔著支付結算職能，其穩定性直接關系到整個金融體系的運轉。但2008年金融危機后，各國央行逐步認識到，在現代金融體系中，非銀機構同樣具有系統重要性，其流動性問題同樣可能引發系統性風險。美聯儲在危機期間創設的多項緊急工具，如一級交易商信貸便利（PDCF）、定期資產支持證券貸款便利（TALF）等，都是針對非銀機構的流動性支持機制。這些工具的共同特點是，它們不是常設機制，而是在特定壓力情景下啟動，使用后逐步退出，避免了長期依賴。

非銀流動性支持中，道德風險防范的核心挑戰

在探索非銀流動性支持機制的過程中，如何防范道德風險是最核心的挑戰，需要從多個維度入手。

首先是設定清晰的觸發條件。流動性支持不應成為任何陷入困境的非銀機構都能獲得的權利，而應當設定嚴格的條件，比如：機構必須具有系統重要性或其倒閉可能引發傳染效應；機構面臨的是流動性問題而非償付能力問題；機構已經用盡其他流動性來源；機構愿意接受央行的監管和約束條件。這些條件的設定可以將支持范圍限定在真正需要且值得救助的情況。

其次是成本化機制的設計。央行提供的流動性不應是無償的或低成本的，而應當附加懲罰性利率。借鑒傳統的最后貸款人理論，流動性支持的利率應當高于市場正常利率水平，使得獲得支持的機構承擔相應成本，同時激勵其盡快恢復正常融資能力。此外，還可以要求機構提供優質抵押品，或者在獲得支持的同時接受央行對其業務和風險管理的深度監督。

再次是事后問責和結構性改革。獲得流動性支持的機構不應簡單地“渡過難關”后恢復原狀，而應當進行深入的問題分析和整改。對于因管理不善、過度冒險導致流動性危機的機構，應當追究管理層責任，必要時進行人事調整。同時，應當要求機構改進風險管理體系、優化業務結構、提高流動性儲備，從根本上降低再次出現危機的可能性。

透明度和市場紀律也是防范道德風險的重要手段。央行應當在適當時機披露流動性支持的使用情況，讓市場了解哪些機構獲得了支持、支持的條件是什么、機構后續的整改情況如何。這種透明度一方面有助于監督央行的決策，防止救助被濫用；另一方面也讓市場對機構形成更準確的判斷，強化市場紀律約束。

機制設計中的中國創新

中國在機制設計上需要考慮自身金融體系的特點。首先，中國的非銀機構類型多樣，包括證券公司、基金公司、信托公司、保險資管、金融租賃等，它們的業務模式、風險特征、監管框架各不相同。流動性支持機制需要有足夠的靈活性來適應不同類型機構的需求。其次，中國的金融市場結構與歐美不同，銀行間市場和交易所市場并存，債券市場、貨幣市場、外匯市場的聯動性強，流動性支持機制需要考慮跨市場的傳導效應。再次，中國的金融監管體制仍在不斷完善過程中，人民銀行、金融監管總局、證監會等監管機構需要在流動性支持方面進一步加強協調，形成合力。

具體的機制設計可以考慮以下路徑。一是建立分層次的流動性支持體系。對于系統重要性非銀機構，可以建立類似于銀行的常備借貸便利，但設定更高的門檻和成本。對于一般非銀機構，則在特定壓力情景下通過臨時性工具提供支持。二是發展多樣化的抵押品框架。非銀機構持有的資產與銀行不同，流動性支持需要接受更廣泛的抵押品類型，包括國債、政策性金融債、高等級信用債、優質股票等，同時建立科學的估值和折扣機制。三是建立與其他政策工具的協同機制。流動性支持應當與宏觀審慎管理、微觀監管措施、市場穩定機制等協調配合，形成綜合性的風險防范體系。

加強與宏觀審慎管理的協調

潘功勝行長在同次講話中還提到“加快構建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系”，這與非銀流動性支持機制的探索相輔相成。宏觀審慎管理關注的是系統性風險的防范，而非銀機構的流動性風險正是系統性風險的重要來源之一。

宏觀審慎管理框架可以從源頭上降低非銀機構的流動性風險。通過建立流動性覆蓋率、凈穩定資金比例等監管指標，要求非銀機構保持充足的高流動性資產，降低期限錯配程度，可以提高機構抵御流動性沖擊的能力。通過壓力測試，定期評估非銀機構在不利情景下的流動性狀況，可以及早發現潛在風險，督促機構采取預防措施。通過逆周期調節，在市場過熱時收緊對非銀機構的流動性要求，在市場低迷時適度放松，可以熨平金融周期，避免順周期性的風險放大。

同時，流動性支持機制的建立也為宏觀審慎管理提供了工具。央行可以通過調整流動性支持的條件、成本、規模，來影響非銀機構的行為，實現宏觀審慎目標。例如，在市場過度繁榮、杠桿率快速上升時，可以提高流動性支持的門檻和成本，抑制機構的冒險行為；在市場低迷、風險規避情緒過度時，可以適度放松條件，鼓勵機構承擔合理風險，支持實體經濟。

需加強配套制度建設

央行探索向非銀機構提供流動性支持，是金融安全網建設的重要進展，但這只是一個開始，未來還有許多工作需要推進。

首先，需要構建相應的法律基礎。流動性支持涉及央行資產負債表的運用，涉及公共資源的使用，需要有相應的法律授權和規范，明確央行在特定情景下向非銀機構提供流動性支持的職責和權限，規定支持的條件、程序、約束機制。

其次，需要建立完善的操作框架。包括合格交易對手的認定標準、抵押品的范圍和估值方法、利率的定價機制、期限的設定原則、規模的控制方式等。這些技術性細節看似繁瑣，實則關系到機制的有效性和公平性。

再次，需要加強配套制度建設。流動性支持機制不能孤立存在，需要與非銀機構的監管框架、破產處置機制、投資者保護制度等協調配合。特別是要完善非銀機構的恢復與處置計劃，明確在何種情況下提供流動性支持、何種情況下啟動市場化處置，避免支持決策的隨意性。

最后，需要持續評估和優化。金融市場在不斷演變，非銀機構的業務模式在不斷創新，流動性風險的表現形式也在變化，流動性支持機制不能一成不變。建議建立定期評估機制，總結實施經驗，分析存在問題，根據市場變化和政策目標調整機制參數，保持政策的適應性和有效性。