曾剛（上海金融與發展實驗室首席專家、主任）

近日，國家金融監督管理總局發布《資產管理信托管理辦法（征求意見稿）》（下稱《辦法》），這是信托行業監管與資產管理轉型進程中的又一標志性文件。近年來，伴隨中國資管行業步入全面凈值化、統一監管和高質量發展的新階段，信托作為重要的資產管理機構，其業務轉型與規范治理成為金融生態穩定和金融服務實體經濟的重要一環。《辦法》的出臺，是繼“資管新規”“信托公司監督管理辦法”等一系列制度后對信托資產管理業務的再定位與全面升級。

信托業三大轉型目標

信托業作為我國金融體系的重要組成部分，在過去二十年間經歷了跨越式發展。然而，高速發展的背后存在著一些深層次的結構性問題，包括通道業務問題、剛性兌付、類信貸業務占比過高等。部分信托公司偏離“受人之托、代人理財”的制度本源，異化為銀行信貸的“影子通道”和地方政府融資平臺的“資金掮客”，既擾亂了金融市場秩序，也積累了系統性風險隱患。

2018年資管新規的發布為大資管行業統一監管奠定了基礎框架，但信托業由于其特殊的法律地位，轉型進程相對較慢。《辦法》的出臺恰逢其時，既是對中央金融工作會議精神的貫徹落實，也是對信托業既往實踐經驗的總結提煉。《辦法》以問題為導向，直擊行業痛點，通過建立全面的監管體系，力圖實現三大目標：一是明確資產管理信托的法律定位，厘清與其他金融產品的邊界；二是打破剛性兌付，建立“賣者盡責、買者自負”的市場化風險承擔機制；三是規范投資運作行為，引導信托公司回歸主動管理本源，提升專業資產管理能力。

從宏觀層面看，《辦法》的實施將有助于壓縮金融體系空轉套利空間，促進資金更有效地流向實體經濟；從中觀層面看，將推動信托業與銀行理財、公募基金、私募基金等資管機構在統一規則下公平競爭，優化資管行業生態；從微觀層面看，將倒逼信托公司轉變經營理念，加快業務轉型和能力建設，最終形成差異化競爭格局。

全鏈條監管推動信托業務轉型

《辦法》構建了從產品定位、設立條件、銷售管理、投資運作到風險控制、信息披露的全鏈條監管框架，其核心制度安排體現在以下六個方面。

一是產品定位的根本性明確。《辦法》開宗明義地將資產管理信托定位為“基于信托法律關系的私募資產管理產品”，這一表述具有深刻的制度意涵。首先，強調“信托法律關系”意味著信托財產獨立性原則得到強化，信托產品財產不構成信托公司負債，不屬于其固有財產或清算財產，從法律結構上徹底切斷了剛性兌付的制度基礎。其次，界定為“私募資產管理產品”明確了信托產品與公募基金、銀行存款的本質區別，投資者需符合合格投資者標準，風險自擔。這一定位既尊重了信托制度的法律本源，又與資管新規的大框架實現了有機銜接。

二是投資者保護的前置性強化。《辦法》建立了嚴格的投資者適當性管理制度。在準入門檻方面，規定單個信托產品投資者不超過200人，自然人投資者需滿足家庭金融資產不低于500萬元或近三年年均收入不低于40萬元等條件，不同風險等級產品設置了30萬至100萬元的差異化最低投資金額。在銷售環節，要求信托公司以醒目方式揭示“信托產品不保本、不保收益，投資者應當自行承擔投資風險”，禁止宣傳預期收益率，強制進行風險承受能力評估與產品風險等級匹配。這些制度設計將投資者保護從事后救濟前移至事前防范，從形式合規深化為實質盡責。

三是投資運作的規范性重構。《辦法》對投資范圍、投資限制和投資管理進行了系統規范。在投資范圍上，明確信托資金可投資于標準化債權類資產、非標準化債權類資產、上市交易股票、未上市企業股權等，但同時設置了嚴格的比例約束。例如，含有自然人投資者的信托產品投資非標債權不得超過全部信托凈資產的50%；單個信托產品投資單一資產不得超過實收信托的25%；全部信托產品投資單一資產合計不超過300億元。這些集中度限制旨在分散風險，避免“一榮俱榮、一損俱損”。

四是禁止性業務的明確性列舉。《辦法》以負面清單的方式，明確禁止多項偏離資產管理本質的業務形態。一是禁止通道業務，即為融資方提供規避監管或第三方機構主導投資決策的服務；二是禁止資金池業務，即滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價；三是禁止剛性兌付，包括承諾保本保收益、采用滾動發行方式兌付本金收益等；四是禁止私募投行業務，即為融資方提供的非標債權類資產投資業務。這些禁止性規定直擊信托業過去的主要盈利模式，雖短期內會帶來陣痛，但從長遠看有利于行業健康發展。

五是結構化產品的差異化監管。針對結構化信托產品，《辦法》建立了分層次的監管體系。在分級比例上，固定收益類產品不超過3∶1，權益類產品不超過1∶1，混合類產品不超過2∶1，商品及金融衍生品類、其他類產品不超過2∶1。在杠桿約束上，結構化產品總資產不得超過凈資產的140%。在利益約束上，禁止信托公司、管理人及其關聯方作為劣后級投資者。這些規定在抑制高杠桿投機的同時，也為滿足不同風險偏好的投資者需求預留了空間，體現了監管的精細化和差異化。

六是信息披露的透明性提升。《辦法》細化了信息披露的內容、頻率和標準。常規披露方面，要求至少按季度向投資者報送信托財產管理報告，披露信托單位凈值、投資組合、收益分配等關鍵信息。臨時披露方面，列舉了八類重大事項，包括信托財產損失超過實收信托10%、提前終止、重大關聯交易等，需在5個工作日內向投資者披露。對于凈值化管理，要求信托單位凈值及時、準確、完整地反映信托財產狀況，非標資產估值需遵循公允價值原則。透明度的提升將倒逼信托公司提高管理水平，也為投資者監督創造了條件。

專業資管將成行業主旋律

對信托公司來說，從業務結構看，《辦法》將加速信托公司業務版圖的重構。通道業務和資金池業務的全面禁止，意味著這兩類曾占據信托資產相當比重的業務形態將在過渡期后徹底退出歷史舞臺，信托公司資產管理規模在短期內將出現一定的收縮。與此同時，標準化證券投資、股權投資、家族信托、慈善信托等本源業務將迎來發展機遇，但這些業務對專業能力、人才儲備、系統支持的要求遠高于傳統通道業務，轉型并非一蹴而就。

從盈利模式看，過去信托公司依賴通道業務的“輕資本、高周轉”模式難以為繼，必須轉向“重能力、高附加值”的主動管理模式。這要求公司在投研能力、產品設計、風險管理等方面進行大量投入，短期內成本上升，費率水平可能下降，盈利能力面臨考驗。但從長期看，真正具備核心競爭力的信托公司將通過專業服務獲得溢價，實現可持續發展。

從風險管理看，凈值化管理和打破剛性兌付意味著信托公司需要建立全面風險管理框架。傳統的“融資方信用+抵押擔保”的風控模式將轉向涵蓋市場風險、流動性風險、操作風險的多維度管理體系。這不僅需要引入量化風險管理工具，還需要培養風險管理文化，提升全員風險意識。對于風控能力薄弱的中小型信托公司，這將是嚴峻的生存考驗。

對投資者而言，《辦法》的實施將顯著提升投資者權益保護水平。首先，“賣者盡責、買者自負”原則的確立，明確了信托公司與投資者的權責邊界，將改變過去一些投資者盲目依賴剛性兌付的思維，促使其樹立正確的風險收益觀。其次，嚴格的適當性管理要求將有效防范“產品錯配”，避免風險承受能力較低的投資者購買高風險產品。再次，透明的信息披露機制讓投資者能夠及時了解產品運作情況，實現“用腳投票”。最后，受益人大會等投資者參與機制的建立，賦予了投資者更多的知情權、參與權和監督權。

對整個行業而言，《辦法》將推動信托業從“規模為王”轉向“能力至上”，加速行業分化與整合。具備品牌優勢、人才儲備、科技實力的頭部信托公司將通過專業化、差異化經營鞏固市場地位，中小型信托公司則面臨“轉型或退出”的艱難抉擇。可以預見，未來信托行業將呈現“馬太效應”，市場集中度提升，落后產能出清。

同時，《辦法》將促進信托業與其他資管機構的融合與競爭。在統一監管規則下，信托公司需要與銀行理財子公司、公募基金、私募基金等機構同臺競技。信托公司的優勢在于靈活的制度安排、豐富的資產配置經驗和高凈值客戶資源，但在標準化產品投資能力、品牌影響力等方面存在短板。如何揚長避短，找準市場定位，是每家信托公司必須回答的戰略命題。

總的來看，隨著《資產管理信托管理辦法（征求意見稿）》的發布，中國信托業正邁向規范化、透明化、市場化發展的新臺階。通道、類信貸的舊模式終結，主動管理、專業資管將成為行業主旋律，為信托行業高質量發展奠定更加堅實的基礎。