21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 余紀(jì)昕

近日，隨著權(quán)益市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，債市配置機(jī)構(gòu)一度延續(xù)著“看股做債”的操作思路。

8月13日，A股延續(xù)上攻態(tài)勢(shì)，上證指數(shù)盤中突破3674.40點(diǎn)關(guān)鍵位，創(chuàng)去年“9·24”行情以來新高，年內(nèi)累計(jì)漲幅近10%。成交持續(xù)放量，當(dāng)日滬深北三市成交額達(dá)2.18萬億元，時(shí)隔114個(gè)交易日重回2萬億上方，呈現(xiàn)“量價(jià)齊升”態(tài)勢(shì)。

而8月14日早盤，股市繼續(xù)狂飆，上證指數(shù)站上3700點(diǎn)，創(chuàng)2021年12月以來新高。與此同時(shí)，債市行情在近幾個(gè)交易日有些低迷，10年期國債活躍券成交收益率從8月11日的1.6855%快速上行至13日的1.7350%，14日當(dāng)天則維持在1.73%點(diǎn)位小幅波動(dòng)。

市場(chǎng)人士分析稱，當(dāng)前股債波動(dòng)加大，資金流向改道之下，大類資產(chǎn)輪動(dòng)的“蹺蹺板”效應(yīng)愈發(fā)凸顯。有銀行理財(cái)子公司多資產(chǎn)投資經(jīng)理向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，此番“股強(qiáng)債弱”格局若延續(xù)下去，會(huì)考慮再適當(dāng)增配權(quán)益類資產(chǎn)。

權(quán)益市場(chǎng)熱度再升級(jí)

在A股牛市行情推動(dòng)下，滬深北三市單日成交額突破2萬億元大關(guān)，市場(chǎng)活躍度顯著提升。

專業(yè)人士認(rèn)為，這一輪行情的驅(qū)動(dòng)力來自多方合力，其中既有"反內(nèi)卷"政策帶來的供需兩端提質(zhì)增效預(yù)期改善，散戶投資者、機(jī)構(gòu)游資和外資等多路高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金加速入場(chǎng)，形成增量資金合力推動(dòng)指數(shù)上行，也有宏觀經(jīng)濟(jì)基本面展現(xiàn)韌性、財(cái)政政策積極發(fā)力與流動(dòng)性保持寬松形成的多重共振。

行業(yè)板塊表現(xiàn)來看，股市也已不再是“銀行股一枝獨(dú)秀”的格局，多個(gè)賽道都呈現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。近日A股市場(chǎng)中，證券、半導(dǎo)體、保險(xiǎn)等板塊漲幅居前，各板塊輪動(dòng)上漲形成協(xié)同效應(yīng)，共同推動(dòng)市場(chǎng)走強(qiáng)。整體來看，權(quán)益市場(chǎng)信心現(xiàn)階段已有明顯修復(fù)，表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升的積極態(tài)勢(shì)。

債市方面，在缺乏明顯催化因素的情況下，這幾天長債行情依然跟隨股市情緒上下波動(dòng)，交易盤資金對(duì)權(quán)益市場(chǎng)走向和任何利空點(diǎn)都表現(xiàn)得極為敏感。

8月14日，利率債市場(chǎng)多數(shù)下跌，尤其長端利率債表現(xiàn)弱于短端。截至下午發(fā)稿時(shí)，10年期國開債收益率上行1.8bp至1.8480%，10年期口行債240310收益率上行2bp至1.88%。

分析近期債市的調(diào)整，當(dāng)前定價(jià)邏輯受到兩方面因素影響：一是股市持續(xù)走強(qiáng)導(dǎo)致債市多頭加倉意愿減弱，部分配置盤認(rèn)為當(dāng)前票息收益有些“食之無味”。與去年利率中樞整體下行給債市帶來的“順風(fēng)車”行情不同，今年以來除了能在波段交易中獲利的高頻交易盤外，債券從業(yè)者普遍感到市場(chǎng)操作難度加大，行情走勢(shì)變化令人更加難以把握。

二是機(jī)構(gòu)行為顯著分化。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，CNEX債券分歧指數(shù)顯示，8月14日債市延續(xù)下跌的主要賣盤來自基金和券商，而銀行和保險(xiǎn)等長期配置資金則成為市場(chǎng)的主要買盤力量。

資料來源：DM數(shù)據(jù)

8月8日，新發(fā)國債、地方債、金融債的票息收入增值稅征收恢復(fù)，因而近期基金拋盤明顯增加，此前有基金債券投資經(jīng)理向記者坦言，公募基金的免稅效應(yīng)受到?jīng)_擊，確實(shí)會(huì)對(duì)基金機(jī)構(gòu)未來的配債行為產(chǎn)生一定影響，不過好在擾動(dòng)幅度相對(duì)有限。

華安固收顏?zhàn)隅鶊F(tuán)隊(duì)稱，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所轉(zhuǎn)變，預(yù)期震蕩市的環(huán)境下，可以看到券商在進(jìn)入6月以來，對(duì)10年國債的整體債券借貸量有所下降，但對(duì)國開債的借貸量維持高位，甚至有所回升。而公募基金由于免稅優(yōu)勢(shì)也更多以持有國開債為主，在券商進(jìn)行借貸做空時(shí)，基金如果出于止損考慮而賣出國開債，兩者的交易行為可能使得國開債的價(jià)格波動(dòng)更高，因此出現(xiàn)利差走擴(kuò)。

天風(fēng)證券固收譚逸鳴團(tuán)隊(duì)指出，本次增值稅的調(diào)整，或適度降低了債券市場(chǎng)相對(duì)其他類型資產(chǎn)的吸引力，進(jìn)而使得部分資金轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)等其他投資領(lǐng)域。

債市步入“上有頂下有底”區(qū)間 

從業(yè)人士普遍認(rèn)為，近期權(quán)益市場(chǎng)對(duì)債市形成情緒壓制，看股做債成為影響利率走勢(shì)的主要因素，但當(dāng)前債市運(yùn)行處于“上有頂、下有底”的震蕩區(qū)間。一方面，去年債牛過熱時(shí)期，利率快速下行透支空間，結(jié)合當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)走強(qiáng)、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來的投資重心轉(zhuǎn)移等因素制約收益率進(jìn)一步下行；另一方面，貨幣政策寬松仍對(duì)債市資金面形成穩(wěn)固支撐，使得收益率上行幅度有限、債券并沒有進(jìn)入真正意義上的熊市。

華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，今年以來債券資產(chǎn)持有體驗(yàn)不佳，有“事倍功半”之感，大類資產(chǎn)更偏向于股市。短期看不到大級(jí)別利好，投資者心態(tài)整體謹(jǐn)慎。但好在資金面延續(xù)寬松，基本面的核心矛盾還沒有逆轉(zhuǎn)，大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)還不大。十年國債仍運(yùn)行在1.6%-1.8%，短期繼續(xù)看股做債，防守中等待波段機(jī)會(huì)，十月份之后尋找反攻機(jī)會(huì)。

放眼未來，“看股做債”模式還將延續(xù)下去嗎？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，資本市場(chǎng)整體回暖形式下，“股債雙牛”并非不能共存。

記者也注意到，8月13日，在A股放量上漲的同時(shí)，債市并未受壓制，多數(shù)券種收益率全線下行，上演了一波“股債齊漲”行情。多位交易員曾向記者表示，在央行持續(xù)呵護(hù)流動(dòng)性的環(huán)境下，債市難現(xiàn)真正意義上的走弱，目前長債成交走勢(shì)仍處于多空博弈的僵持階段。

產(chǎn)品端來看，盡管債市一度承壓，但固收類產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)資金流出規(guī)模整體可控，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對(duì)固收產(chǎn)品的配置需求仍保持相對(duì)穩(wěn)定。華西證券固收劉郁團(tuán)隊(duì)指出，即便11-12日債市連續(xù)下跌，其實(shí)公募債基始終沒有受到非常明顯的負(fù)債流失沖擊。據(jù)第三方基金申贖數(shù)據(jù)，純債基金近兩日的凈申購指數(shù)分別為-2.61、-3.09，均是輕微的贖回，且贖回機(jī)構(gòu)主要是理財(cái)系，并非銀行等更重要的負(fù)債基本盤；而對(duì)于理財(cái)而言，上周其規(guī)模逆勢(shì)回升375億元，短期內(nèi)大概率也沒有遭遇贖回危機(jī)。

招商證券宏觀團(tuán)隊(duì)稱，由于兩類資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)不同，股債蹺蹺板只是現(xiàn)象，而并非規(guī)律，這將導(dǎo)致看股做債難以持續(xù)。往后看，隨著實(shí)體部門融資需求的減弱與央行維護(hù)流動(dòng)性充裕的持續(xù)，利率缺乏持續(xù)向上的基礎(chǔ)，1.7%的十債收益率仍是入場(chǎng)的窗口期。