谷喻（財(cái)經(jīng)評(píng)論員、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師）

近日，A股市場(chǎng)如火如荼，市值歷史性突破百萬億大關(guān)，上證指數(shù)創(chuàng)下近十年新高，展現(xiàn)出“慢牛”啟航的景象。然而，市場(chǎng)的另一端卻是冰火兩重天，債市遭遇回調(diào)，30年期國(guó)債期貨創(chuàng)下數(shù)月最大跌幅，收益率曲線顯著上移。這場(chǎng)“股債蹺蹺板”行情，深刻地揭示了在當(dāng)前宏觀圖景下，市場(chǎng)資金的選擇、預(yù)期的博弈與資產(chǎn)價(jià)格的再平衡。

本輪股債走勢(shì)的背離，表現(xiàn)出教科書級(jí)的“風(fēng)險(xiǎn)偏好”切換特征。A股的穩(wěn)步上漲，源于對(duì)政策紅利、市場(chǎng)改革以及經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的樂觀預(yù)期。隨著股市持續(xù)上漲，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，部分資金從穩(wěn)健型資產(chǎn)轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的權(quán)益類資產(chǎn)。尤其在市場(chǎng)情緒高漲階段，股市單日成交額超過2萬億元，使得債市資金面臨“抽水效應(yīng)”。在資金分流壓力加劇下，債券收益率上行、價(jià)格承壓。

股市的吸金效應(yīng)對(duì)近期債市形成了結(jié)構(gòu)性影響。股市上漲往往伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和潛在通脹預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)宏觀政策寬松力度的預(yù)期也減弱，一定程度上動(dòng)搖了債市賴以生存的“低利率”基礎(chǔ)，對(duì)債券價(jià)格形成壓制。其中，對(duì)利率最敏感的超長(zhǎng)期國(guó)債首當(dāng)其沖。由于超長(zhǎng)期國(guó)債的久期較長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)利率預(yù)期的變化也更為敏銳，因而受到債市結(jié)構(gòu)性調(diào)整的影響最為明顯，引發(fā)了短期的估值重構(gòu)。

由此可見，短期債市調(diào)整并非源于債券本身信用風(fēng)險(xiǎn)的改變，而是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的重置。債市的下跌在某種程度上恰恰是股市健康上漲的另一個(gè)注腳，造成了典型的“被錯(cuò)殺”結(jié)果。實(shí)際上，股市與債市并非總是“你死我活”的對(duì)手，而是宏觀經(jīng)濟(jì)的一體兩面。股市慢牛，意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升和融資功能的恢復(fù)，利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展；而債市的穩(wěn)定，則意味著融資成本的下降和金融環(huán)境的穩(wěn)健，是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的基石。

盡管債市短期承壓，但后市仍持樂觀態(tài)度。債市短期陣痛主要來自于資金分流的直接沖擊。短期情緒與長(zhǎng)期核心邏輯出現(xiàn)背離，支撐債市的長(zhǎng)期邏輯并沒有改變。股市對(duì)債市的擾動(dòng)是階段性的，即便未來股市持續(xù)上漲，也很難繼續(xù)推升債券收益率，債市和股市蹺蹺板行情大概率會(huì)逐漸脫鉤。一個(gè)健康、可持續(xù)的“股市慢牛”，同時(shí)需要一個(gè)利率中樞穩(wěn)步下行的“債市慢牛”實(shí)現(xiàn)共振。

首先，基本面來看，近期產(chǎn)需兩端主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有所趨弱，這種溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)需要利率保持低位，有利于支撐債市表現(xiàn)。當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)主要受部分地區(qū)高溫暴雨頻發(fā)形成短期擾動(dòng)，重點(diǎn)行業(yè)主動(dòng)加強(qiáng)產(chǎn)能治理也帶來一定影響，并未改變經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好趨勢(shì)。

其次，資金面來看，貨幣政策持續(xù)寬松，資金利率有望保持低位。央行在8月15日公布的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，下一階段要落實(shí)落細(xì)適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，保持流動(dòng)性充裕。預(yù)計(jì)可能繼續(xù)通過調(diào)降政策利率引導(dǎo)融資成本下降，向市場(chǎng)釋放充足的流動(dòng)性，支撐債市資金面。若國(guó)債收益率持續(xù)上升，可能觸發(fā)央行重啟國(guó)債買入操作，從而穩(wěn)定或提升債券價(jià)格，對(duì)債市形成支撐。

再次，年內(nèi)政府債券凈發(fā)行高峰已過，債券供給壓力逐漸減輕，有利于債市企穩(wěn)回升。根據(jù)今年政府債券發(fā)行計(jì)劃，二季度和三季度初是集中、大量發(fā)行時(shí)期。巨量的凈供給對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成了持續(xù)的吸附和消耗，導(dǎo)致利率波動(dòng)和市場(chǎng)情緒被壓制。隨著政府債券發(fā)行高峰過后，短期供給壓力逐漸緩解，債市有望從供給利空轉(zhuǎn)為需求利好。

此外，債券作為“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，具有相對(duì)穩(wěn)定的收益和較低的風(fēng)險(xiǎn)水平，將展現(xiàn)出強(qiáng)大吸引力。銀行、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)却笮蜋C(jī)構(gòu)對(duì)穩(wěn)定票息收入有著永恒的剛性需求，債券市場(chǎng)為這些機(jī)構(gòu)提供了相對(duì)穩(wěn)定的收益來源，能夠滿足它們對(duì)資產(chǎn)安全性和收益性的雙重需求。廣大個(gè)人投資者也愈發(fā)認(rèn)識(shí)到不把雞蛋放在一個(gè)籃子里的道理，需要尋求多元化的資產(chǎn)配置，債券市場(chǎng)為尋求再平衡的資金提供了投資渠道。