孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

近日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上發表演講，認為當前美國勞動力市場的平衡較為脆弱，就業下行風險上升，而關稅對通脹影響“合理的基準假設”是引發物價“一次性”上漲，但最終仍需時間完全確定并體現出來?！坝捎谡咛幱谙拗菩詤^間，基準前景和不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場?！毖葜v暗示可能恢復降息，以應對就業下行風險和經濟增長放緩。隨后演講重點聚焦美聯儲第二次貨幣政策框架審查及其成果，即當日發布的《長期目標和貨幣政策策略聲明》（修訂版共識聲明）。演講備受全球市場關注，迅即引發強烈反應。

美聯儲兩天前公布的7月貨幣政策會議紀要顯示，大多數與會者強調通脹風險大于就業風險，主張維持利率不變，市場反應消極。這一變化是由于紀要反映的是7月會議討論情況，這次演講體現的是會后公布的7月就業數據引起的近期政策調整預期。人無遠慮，必有近憂，短期的政策調整離不開長期目標和總體政策框架。過去5年恰好對應全球新冠疫情開啟的本輪周期，總結期間的問題更加重要。

這次美聯儲貨幣政策框架審查最重大的成果是放棄平均通脹目標制，取消“補償”策略，重申2%的長期通脹目標。美聯儲2020年8月制定平均通脹目標是鑒于此前通脹長期低于2%，所以允許之后一段時間內通脹適度高于2%，以補償此前的較低部分，使通脹平均水平為2%。這是典型的理想主義：忽視了通脹發生發展的一般規律，其演變不會遵循事先設計的理想方案。通脹是有黏性的，價格一旦漲上來就很難降下去，上漲如山倒，下降如抽絲，目前美國通脹高于2%目標已經4年有余。高通脹非因干預自行消退者史上鮮見；即使加息干預，政策也有傳導過程和滯后效應；為避免大量失業和經濟衰退，通脹下降只能是漸進的，需要一定時間。理論和實踐都表明，2%本身就是理想化的通脹目標，很難精準實現，現實中高一點或低一點都是正常的，符合目標要求。

疫情前發達經濟體長期處于低通脹、低失業、低利率、低增長的“平庸”狀態，美聯儲、歐央行等央行希望增加通脹率，對2021年春夏通脹開始上升重視不夠，認為是暫時性的，不必干預可以自行消退，于是遲遲沒有行動，仍維持超寬松的貨幣政策（美聯儲政策利率接近于零，并通過大量資產購買降低借貸成本，向市場持續釋放流動性），直至通脹不斷大幅上漲才于當年11月開始減少資產購買，次年3月才開始降息，拖了將近1年。這其實是忽視了當時新的突出現實：3輪共5萬億美元的財政紓困救助加上因疫情關閉停滯的供應及下降的勞動參與率，顯然會導致通脹大幅上漲而非適度、溫和上升。

這個思路使美聯儲在本輪通脹前期放棄了此前幾十年行之有效的先發制人策略。1984年時任美聯儲主席沃克爾在經濟復蘇初期失業率仍高達7.8%時提高利率，避免了通脹壓力，開啟了近40年的價格穩定期。繼任者格林斯潘在1994年上半年通脹率平均達2.5%時于年中急劇加息，震驚了金融市場。最近的一次發生在2016年12月，當年通脹率為1.3%，耶倫領導的美聯儲上調利率25個基點。正因如此，鮑威爾在演講中強調：“我們繼續相信貨幣政策必須是前瞻性的并考慮其對經濟影響的滯后性?！?/p>

美聯儲當年對通脹形勢的判斷也部分來自預測的問題。去年鮑威爾在杰克遜霍爾總結本輪通脹時稱當時大多數經濟學家包括全球各主要央行都預測通脹是暫時性的。今年對關稅的通脹影響，鮑威爾6月在國會聽證時再次強調幾乎所有機構和經濟學家都預測關稅增加將推動通脹上漲。但這些預測過于依賴理論模型而忽略了復雜現實，甚至用理論裁剪現實，在實踐中并不時常管用。這一情況還體現在疫情后經濟迅速恢復并引起通脹上升，美聯儲仍把最大就業放在首位，忽視了疫情后勞動參與率下降和補助造成就業難以恢復。修訂版聲明指出充分就業是“在價格穩定背景下可長期維持的最高就業水平”。鮑威爾強調：“我們繼續相信為就業設定數字目標是不明智的，因為充分就業的最高水平不能直接測量，并且由于與貨幣政策無關的原因隨時間變化?！?/p>

以上幾個問題的共同之處在于忽視了美國本輪經濟周期不同于以往的最大特殊性：此次危機的源頭或許不是美國經濟金融內生因素，而是疫情外部沖擊。當然這些都是事后分析總結，現實決策很難精準。伴隨著鮑威爾的任期臨近結束，美聯儲未來的政策將如何調整，值得重點觀察。